业绩符合预期，打包和自产业务高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年10月27日 证券研究报告•2017年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 14.81元 润达医疗（603108） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，打包和自产业务高速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.80 流通A股(亿股) 2.22 52周内股价区间(元) 14.06-34.64 总市值(亿元) 85.83 总资产(亿元) 65.32 每股净资产(元) 3.86 相关研究 [Table_Report] 1. 润达医疗（603108）：规模效应凸显，自产放量和毛利率提升表现抢眼 (2017-08-29) 2. 润达医疗（603108）：金泽瑞可强化东北网络，瑞美科技将增强服务内容 (2017-07-05) 3. 润达医疗（603108）：牵手云峰基金，丰富上游POCT布局 (2017-05-08) 4. 润达医疗（603108）：营收快速扩张，华东外占比持续提升 (2017-03-29) 5. 润达医疗（603108）：携手柳州医药，进军华南市场 (2017-03-03) 6. 润达医疗（603108）：补全华北拼图，全国性集成业务平台隐现 (2016-12-30) [Table_Summary]  事件：公司公告三季报，实现收入29.3亿元，同比+102.0%；归母净利润1.68亿元，同比+97.7%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比+99.5%；经营性现金流净额-1.60亿元，同比-41.1%；EPS 0.17元。  业绩符合预期，公司规模效应凸显，打包和自产业务高速增长。公司前三季度收入和归母净利润增速分别为102%和97.7%，业绩整体符合预期，扣除并表因素，我们预计公司内生收入增速30%-35%，净利润增速25%以上，即公司内生仍保持较快增速。分业务看：1）公司核心的集成业务收入估计近8.5亿元，收入占比近30%，从集成等级医院数量上看，打包医院数量预计240-250家，与年初180-190家相比，数量增幅30%-40%；2）自产产品收入预计超过1亿元，同比增长55%左右，其中生化增速约70%左右，糖化血红蛋白预计也有40%-50%的增速，自产产品高增长的主要原因系嫁接自有渠道放量，带动了公司整体净利润率同比提升了0.5个百分点。公司目前在上游已布局多个自产产品线，我们认为随着打包业务的拓展和自产产品的嫁接，公司未来利润增速或将显著快于收入增速，对比其他非打包企业和工业企业，公司盈利能力提升空间巨大。  打包模式已成行业趋势，公司发展空间巨大。在医院检验科降本增效的诉求下，IVD打包已成趋势，公司作为行业龙头，平台属性突出，我们认为公司业务可拓展性极强：公司第一阶段通过管理输出异地扩张，类GPO模式下，发挥规模优势并提高向上游议价能力；第二阶段向上布局特色产品，嫁接公司终端实现快速上量，目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品；第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务，如子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，在东北参与设立区域精准检测中心，同时公司三支并购基金或也在为公司外延扩张积极储备标的。目前IVD流通行业规模超1200亿元，行业增速15%，5-8年后按公司20%市占率，8%净利润率，25倍估值，简单测算公司市值空间约500亿元。  盈利预测与投资建议。考虑到公司定增取消，扣除并表及摊薄后，我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.41元、0.61元和0.78元，对应当前估值37倍、24倍和19倍，考虑到行业趋势，公司龙头地位以及未来持续的外延预期，维持“买入”评级。  风险提示：外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2164.69 4051.77 5203.23 6548.07 增长率 32.91% 87.18% 28.42% 25.85% 归属母公司净利润（百万元） 116.43 234.81 353.50 450.03 增长率 26.88% 101.68% 50.55% 27.31% 每股收益EPS（元） 0.20 0.41 0.61 0.78 净资产收益率ROE 5.95% 9.79% 13.05% 14.54% PE 74 37 24 19 PB 3.86 3.15 2.79 2.44 数据来源：Wind，西南证券 -21% -13% -5% 3% 11% 19% 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 润达医疗 沪深300 润达医疗（603108）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2164.69 4051.77 5203.23 6548.07 净利润 132.20 266.61 401.38 510.98 营业成本 1556.49 2905.91 3656.16 4599.29 折旧与摊销 105.05 158.95 158.95 158.95 营业税金及附加 7.32 11.53 15.38 19.58 财务费用 50.95 53.40 66.37 81.43 销售费用 205.27 385.10 494.86 622.32 资产减值损失 21.07 35.00 40.00 45.00 管理费用 164.43 303.88 390.24 491.11 经营营运资本变动 -494.94 -918.31 -709.97 -766.57 财务费用 50.95 53.40 66.37 81.43 其他 60.20 -13.50 -47.01 -37.90 资产减值损失 21.07 35.00 40.00 45.00 经营活动现金流净额 -125.47 -417.85 -90.28 -8.11 投资收益 14.38 0.00 0.00 0.00 资本支出 -702.34 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -126.63 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -828.98 0.00 0.00 0.00 营业利润 173.54 356.93 540.22 689.35 短期借款 586.07 -196.42 319.97 296.55 其他非经营损益 6.11 6.30 6.16 6.22 长期借款 107.47 0.00 0.00 0.00 利润总额 179.65 363.23 546.39 695.57 股权融资 1095.63 257.57 0.00 0.00 所得税 47.45 96.62 145.01 184.60 支付股利 -18.83 -23.89 -48.17 -72.52 净利润 132.20 266.61 401.38 510.98 其他 -101.93 -134.13 -66.37 -81.43 少数股东损益 15.77 31.80 47.88 60.95 筹资活动现金流净额 1668.41 -96.87 205.42 142.59 归属母公司股东净利润 116.43 234.81 353.50 450.03 现金流量净额 714.04 -514.72 115.15 134.48 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 919.89 405.18 520.32 654.81 成长能力 应收和预付款项 1116.71 1783.72 2381.24 3012.70 销售收入增长率 32.91% 87.18% 28.42% 25.85% 存货 674.21 1260.82 1586.66 1996.55 营业利润增长率 45.07% 105.67% 51.35% 27.61% 其他流动资产 10.84 20.29 26.05 32.79 净利润增长率 43.03% 101.68% 50.55% 27.31% 长期股权投资 193.85 193.85 193.85 193.85 EBITDA 增长率 45.86% 72.75% 34.47% 21.45% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 585.61 432.47 279.32 126.18 毛利率 28.10% 28.28% 29.73% 29.76% 无形资产和开发支出 517.94 513.06 508.19 503.31 三费率 19.43% 18.32% 18.29% 18.25% 其他非流动资产 88.90 87.97 87.04 86.10 净利率 6.11% 6.58% 7.71% 7.80% 资产总计 4107.95 4697.35 5582.67 6606.29 ROE 5.95% 9.79% 13.05% 14.54% 短期借款 1098.32 901.90 1221.87 1518.41 ROA 3.22% 5.68% 7.19% 7.73% 应付和预收款项 325.88 564.06 705.01 904.12 ROIC 8.46% 10.03% 11.72% 12.56% 长期借款 113.34 113.34 113.34 113.34 EBITDA/销售收入 15.22% 14.05% 14.71% 14.20% 其他负债 348.25 395.60 466.80 556.31 营运能力 负债合计 1885.79 1974.90 2507.02 3092.18 总资产周转率 0.75 0.92 1.01 1.07 股本 321.96 579.53 579.53 579.53 固定资产周转率 5.00 8.26 15.43 35.57 资本公积 1306.56 1306.56 1306.56 1306.56 应收账款周转率 2.90 3.29 2.92 2.84 留存收益 488.73 699.65 1004.98 1382.49 存货周转率 2.90 3.00 2.56 2.56 归属母公司股东权益 2117.26 2585.74 2891.07 3268.58 销售商品提供劳务收到