业绩符合市场预期，自产业务和集约化/区检中心业务恢复情况较好

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 业绩符合市场预期，自产业务和集约化/区检中心业务恢复情况较好 [Table_Title2] 润达医疗(603108) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2020年半年报：实现营业收入29.43亿元，同比下降10.67%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降36.28%；实现扣非净利润1.08亿元，同比下降39.87% ► 业绩符合市场预期，自产业务和集约化/区检中心业务恢复情况较好 受疫情影响，国内医院的住院量、门诊量及手术量均受到显著影响，但整体上仍处于逐渐恢复过程中，即Q2在核心区域北京和东北仍然受到疫情影响的基础上、单季度实现营业收入同比增长为-6.78%，分月份来看，6月份环比5月增长约20%、基本实现2019年同期水平。 （1）分业务来看，自产业务和集约化/区检中心业务恢复情况更好：自产业务上半年实现收入1.53亿元，同比增长15.39%、Q2单季度实现0.88亿元，同比增长17.3%；集约化与区域检验中心业务上半年实现营业收入8.36亿元，同比下降11.02%、Q2单季度实现4.92亿元，同比下降3.45%，呈现较好的恢复趋势。 （2）Q2毛利率和净利率已恢复到正常水平：公司上半年毛利率和净利率分别为24.58%和5.90%，随着公司业务逐渐恢复到正常水平，公司Q2单季度毛利率和净利率已恢复到正常水平，即分别为26.12%和7.44%。 ► 集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长 从2009年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控费力度，尤其是2015年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统IVD代理服务，能为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。截止2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达300多家，收入规模20.63亿，同比增长21.24%，另外区域检验中心业务已开展30多家，未来随着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验中心业务将持续拓展。 ► 投资建议：公司存在显著预期差，维持“买入”评级 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 14.71 [Table_Basedata] 股票代码： 603108 52 周最高价/最低价： 17.44/9.64 总市值(亿) 85.25 自由流通市值(亿) 85.25 自由流通股数(百万) 579.53 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.润达医疗（603108.SH）：与华大基因合作共建院内高端特检平台，满足医院高端特检需求、贡献业绩增量 2020.08.23 2.润达医疗（603108.SH）：国内医学实验室综合服务商龙头，集约化区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降 2020.08.04 -8%7%22%37%52%67%2019/082019/112020/022020/052020/08相对股价%润达医疗沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月27日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，2021年/2022年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为40%/35%，占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代理业务为主的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但是，市场并未充分认识到这一点，2021年估值仅18倍，我们认为，公司存在显著预期差。 公司作为综合性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增长。维持业绩预测，即2020-2022年公司归母净利润分别为3.50/4.69/5.92亿元，同比增长13.2%/33.9%/26.2%，对应2020/2021年估值分别为24/18倍，维持“买入”评级。 ► 风险提示 传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展低于预期；自产产品上市及市场销售低于预期；商誉减值的风险；管理层和核心技术人员变动的风险。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,964 7,052 7,845 9,379 11,150 YoY（%） 38.1% 18.2% 11.2% 19.5% 18.9% 归母净利润(百万元) 262 310 350 469 592 YoY（%） 19.5% 18.2% 13.2% 33.9% 26.2% 毛利率（%） 27.5% 27.2% 27.1% 27.5% 28.0% 每股收益（元） 0.45 0.53 0.60 0.81 1.02 ROE 10.5% 11.2% 11.3% 13.1% 14.2% 市盈率 32.54 27.54 24.34 18.18 14.41 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 7,052 7,845 9,379 11,150 净利润 511 578 774 977 YoY(%) 18.2% 11.2% 19.5% 18.9% 折旧和摊销 255 148 179 164 营业成本 5,137 5,720 6,803 8,032 营运资金变动 -703 -536 -368 -694 营业税金及附加 27 33 38 46 经营活动现金流 247 103 442 276 销售费用 601 683 808 965 资本开支 -230 -219 -235 -226 管理费用 356 408 481 576 投资 -54 0 0 0 财务费用 231 250 280 300 投资活动现金流 -281 -132 -94 -59 资产减值损失 -49 0 0 0 股权募资 1 0 0 0 投资收益 131 86 141 167 债务募资 3,211 -715 -348 -217 营业利润 677 784 1,044 1,320 筹资活动现金流 258 -715 -348 -217 营业外收支 9 0 0 0 现金净流量 224 -744 0 0 利润总额 686 784 1,044 1,320 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 175 206 270 344 成长能力（%） 净利润 511 578 774 977 营业收入增长率 18.2% 11.2% 19.5% 18.9% 归属于母公司净利润 310 350 469 592 净利润增长率 18.2% 13.2% 33.9% 26.2% YoY(%) 18.2% 13.2% 33.9% 26.2% 盈利能力（%） 每股收益 0.53 0.60 0.81 1.02 毛利率 27.2% 27.1% 27.5% 28.0% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 7.2% 7.4% 8.3% 8.8% 货币资金 844 100 100 100 总资产收益率ROA 3.4% 3.9% 4.7% 5.3% 预付款项 240 217 288 322 净资产收益率ROE 11.2% 11.3% 13.1% 14.2% 存货 1,177 1,415 1,621 1,950 偿债能力（%） 其他流动资产 3,376 3,717 4,353 5,098 流动比率 1.08 1.21 1.35 1.52 流动资产合计 5,637 5,449 6,362 7,470 速动比率 0.81 0.84 0.94 1.06 长期股权投资 506 506 506 506 现金比率 0.16 0.02 0.02 0.02 固定资产 863 913 936 973 资产负债率 61.1% 54.1% 50.8% 47.2% 无形资产 57 69 88 103 经营效率（%） 非流动资产合计 3,396 3,468 3,526 3,591 总资产周转率 0.78 0.88 0.95 1.01 资产合计 9,033 8,917 9,888 11,061 每股指标（元） 短期借款 2,317 1,603 1,255 1,038 每股收益 0.53 0.60 0.81 1.02 应付账款及票据 1,045 1,107 1,350 1,574 每股净资产 4.76 5.36 6.17 7.19 其他流动负债 1,852 1,811 2,112 2,302 每股经营现金流 0.43 0.18 0.76 0.48 流动负债合计 5,214 4,520 4,717 4,914 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 129 129 129 129 估值分析 其他长期负债 173 173 173 173 PE 27.54 24.34 18.18 14.41 非流动负债合计 302 302 302 302 PB 2.09 2.74 2.38 2.04 负债合计 5,516 4,823 5,019 5,216 股本 580 580 580 580 少数股东权益 758 986 1,291 1,676 股东权益合计 3,516 4,095 4,869 5,845 负债和股东权益合计 9,033 8,917 9,888 11,061 资料来源：公司公告，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年