季报点评：春节错期阶段承压，线下分销重要提级

核心观点与关键数据

• 业绩表现：三只松鼠2025年一季度实现营收37.2亿元，同比增长2.1%，归母净利润2.4亿元，同比下降22.5%，扣非净利润1.6亿元，同比下降38.3%。主要原因是春节错期12天，以及分销拓展前期投入费用支持市场。
• 战略与增长：公司以“高端性价比”战略切入市场，通过全链路总成本领先，以性价比模式切入线上线下渠道。2024年在抖音实现快速放量，当前正着力加大线下分销市场布局，具备品牌+价格双重竞争优势，分销铺市率有充足提升空间。
• 利润率分析：毛利率同比-0.7pct至26.7%，与年货节季节性波动相关；预计分销拓展前期投入费用支持市场，未来分销顺利拓展后，费用有望逐步退坡，结构调优有望带动未来毛利率提升。
• 零售变革参与：公司拟以1.1亿元增资及受让松鼠爱折扣60%的股权，同时打磨“一分利便利店”，深度参与零售行业变革。已建设弋江、无为、天津、简阳等集约基地，并在海外布局东南亚工厂，深化上游供应链优势。

研究结论

• 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别同比+25.2%/+24.9%/ +19.7%至133.0/166.1/198.9亿元，归母净利润分别同比+10.3%/ +33.3%/+25.4%至4.5/6.0/7.5亿元。
• 投资评级：看好公司线下市场拓展带来的成长性，以及零售变革远期催化，维持“买入”评级。
• 风险提示：渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧。