受榆济线与华德码头影响，业绩低于预期

中石化冠德（934） 更新报告买入 2016年9月2日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014A 2015A 2016E 2017E 2018E收入（百万港币）20,669.58 2,043.63 1,900.14 2,027.65 2,099.67（％）-11.50% -90.11% -7.02% 6.71% 3.55%净利润（百万港币）1,018.36 1,026.85 1,025.02 1,132.59 1,230.04每股基本收益（港仙）40.96 41.30 41.23 45.56 49.48EPS（港仙）40.96 41.30 41.23 45.56 49.48（％）95.09% 0.83% -0.18% 10.49% 8.60%市盈率（倍，3.75港币）9.15 9.08 9.108.237.58每股派息（港币）0.05 0.05 0.070.070.07息率（％）1.42% 1.42% 1.99% 1.99% 1.99%01234515/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/09资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 仓储物流 股价 3.75 港元 目标价 4.50 港元 （+19.05%） 股票代码 934 已发行股本 24.86 亿股 市值 93.23 亿港元 52 周高/低 4.83/3.42 港元 每股净资产 3.90 港元 主要股东 中国石化 60.3% 受榆济线与华德码头影响，业绩低于预期  总体业绩下降 3.0%，低于预期：期内公司收入同比下降 11.5%至 8.63亿港元，毛利下降 26.8%至 2.96 亿，主要由于榆济线与华德码头的下降。联营公司业绩保持平稳（包括湛江港码头与 LNG 船业务）为 6928 万港元，合营公司则增长 37.3%至 3.46 亿，带动归属母公司净利润仅下降3.0%至 5.13 亿，显著低于毛利降幅。摊薄 EPS 为 20.63 港仙，拟派股息3.5 港仙，派息率由去年同期的 11.7%升至 17.0%。  榆济线输气量微增 1.5%，但盈利大幅下跌 71.5%：期内榆济线气量微增 1.5%至 13.54 亿方，其中河南气量占比达 53.4%。由于管线跨越的四个省各自的价格不一，最远的山东价格最高，但期内山东的气量大幅下降 42.4%，占比也从去年同期的 42.9%降至 24.3%；而价格较低的河南与山西气量增速分别达 28.1%与 748.2%，因此导致期内均价下降 2 分钱至0.31 元/方，加上汇率转换的影响，榆济线的收入下降 11.2%，盈利更是大幅下跌 71.5%。上半年国内天然气消费增速为 9.8%，但榆济线增速仅为 1.5%，我们暂假设下半年气量增速与上半年持平，预计其全年的税前盈利约 7200 万 RMB，同比仍有 73%的下跌。  广石化炼厂检修，影响华德码头接卸量：上半年广石化炼厂非计划性检修两个月，导致华德码头接卸量下降 11.3%至 560 万吨，由于成本较为固定，业绩则下降 18.1%。目前检修已经完成，我们预计下半年华德将恢复正常运作，接卸量可回升至 600 万吨左右。  六家原油码头接卸量增长12.5%，弥补了大部分盈利下降：联营与合营公司中的六家码头接卸量增长12.5%至 9530 万吨，除了曹妃甸下降11.9%之外，其余均录得增长，青岛、日照与天津码头增速都在 20%左右。在业绩方面，宁波由于获得一次性过往理赔款项约 6000 万，导致其业绩大幅增长 129.7%；青岛实华由于新增的董家口码头利用率仍不够高，尽管接卸量同比增长 18.4%，但总体业绩仅增长 8.7%。  富扎伊拉与 LNG 船已开始贡献业绩：期内富扎伊拉仓储项目贡献 945 万港元业绩，由于折旧年限改变，上半年一次性计提了 2012-2015 年剩余的折旧共 1500 万，加回之后实际盈利约 2500 万，我们预计下半年可正常计入。此外,目前已有两条 LNG 船投运，但公司占比仅为 9%，因此贡献只有 380 万；预计下半年、2017 与 2018 年都将有两条新船投运，且冠德的股权为 39.2%，未来盈利将大幅增加，我们预计 17/18 年将贡献约7000 万/1.2 亿港元的利润。  核心码头业务稳定，榆济线不明朗但下降空间有限，维持买入：公司主要的盈利来源的原油码头业务总体稳定，我们对榆济线盈利前景暂时不太明朗，但预计未来再继续下降的空间有限，下调 12 个月目标价至4.50港元，对应 16/17 年 10.9/9.9 倍 PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016 年 9 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月><港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测收入20,6702,0441,9002,0282,100毛利9168396727357604.4%41.1%35.4%36.3%36.2%其他业务收入73556060606.2%59.9%34.7%34.3%33.9%销售及管理费用(176)(164)(181)(205)(212)4.9%50.2%53.9%55.9%58.6%其他费用00000营运收入813730552591607财务开支(198)(183)(194)(201)(191)0.9%8.0%9.5%10.1%10.1%联营公司与共同控制实体593672807898982其他0000015.7%15.7%12.0%12.0%12.0%税前盈利1,2081,2191,1651,2871,39812.2%12.1%17.0%15.4%14.1%所得税(190)(192)(140)(154)(168)17788少数股东应占利润(0)00007126253032净利润1,0181,0271,0251,1331,23019216195210230折旧及摊销551550167165164EB IT D A1,2911,225659696711净负债/股本0.460.880.730.710.66增长收入/总资产1.130.120.110.120.12总收入 (%)-11.5%-90.1%-7.0%6.7%3.6%总资产/股本1.461.881.731.711.66EBITDA (%)528.7%-5.1%-46.2%5.6%2.3%盈利对利息倍数56566资产负债表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2018年预测现金7991,058422621992EB IT D A1,2911,225659696711应收账款1,4309881,0421,2911,355融资成本(198)(183)(194)(201)(191)存货2421263128营运资金变化810365(3,905)2,837173其他流动资产(0)(0)(0)00所得税(190)(192)(140)(154)(168)总流动资产2,2532,0671,4901,9432,375其他(600)2611,187(2,748)63固定资产8,3027,5767,1976,8376,4951,1131,475(2,393)429588无形资产00000长期投资6,8417,1257,3887,5857,647资本开支(902)(313)216198181其他857846811777745其他投资活动(515)(315)129265454总资产18,25217,61416,88617,14217,263(1,417)(628)345463636应付帐款7587791121113短期银行贷款00000负债变化001,731(318)(488)短期负债002,3602,2422,130股本变化00000其他短期负债6994,0851,0531,1061,162股息124124174174174总短期负债1,4574,1633,5043,4703,406其他融资活动(648)(675)(492)(549)(539)长期银行贷款4,1833,9393,5103,5103,335(523)(551)1,413(693)(853)其他负债108100909090总负债5,7488,2027,1047,0706,830(827)296(635)199371少数股东权益3939373840股东权益12,4659,3739,74510,03410,3931,6267991,058422621每股账面值(港元）54444汇兑变化(0)(38)000营运资金796(2,095)(2,013)(1,526)(1,030)7991,058422621992现金流量表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>股息支付率 (%)库存周转财务状况应付账款天数应收账款天数财务分析期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)盈利能力毛利率 (%)EBIT DA 利率 (%)净利率(%) 资料来源：公司公告，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 9 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2016第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。