电量、煤炭产量及价格下降影响25Q1业绩表现，静待煤电、煤炭项目投产

电量及煤炭销量同比增加，营业收入及归母净利润实现较快增长。2024年，公司实现营收231.56亿元 （+19.04%） ， 归母净利润30.09亿元（+17.73%），扣非归母净利润29.80亿元（+17.94%）。公司营业收入和归母净利润增长的原因是：公司清水川能源电厂三期两台机组投入使用使得发电量增长，电力业务收入增加，2024年公司发电量530.43亿千瓦时（+19.74%），上网电量496.41亿千瓦时（+19.79%），电力业务收入176.67亿元（+19.62%）；同时，公司根据市场情况优化煤炭销售策略，煤炭外销量增加带动煤炭业务收入增长，2024年公司自产煤外销量803.88万吨，煤炭业务收入48.34亿元（+18.55%）。 电量、煤炭价格及产量同比下降，归母净利润下降。2025年第一季度，公司实现营业收入52.02亿元（-7.78%），归母净利润7.03亿元（-28.78%），扣非归母净利润6.99亿元（-29.33%），公司营业收入及归母净利润同比下降的主要原因系发电量同比减少、煤炭价格同比下降及产量同比下降综合影响。2025年第一季度，公司发电量121.85亿千瓦时（-8.19%），上网电量114.02亿千瓦时（-8.54%），煤炭产量485.68万吨（-10.51%）。 煤炭、煤电项目建设稳步推进，促进未来业绩增长。公司推动赵石畔煤矿按期完成矿建任务，进入联合试运转阶段；信丰能源、商洛发电二期和延安热电二期建设稳步推进；争取赵石畔煤电二期早日开工建设，推进丈八矿井、钱阳山煤矿前期手续办理。目前，公司煤电在建项目402万千瓦，核准筹建项目200万千瓦，煤炭在建产能600万吨/年，2025年公司计划完成固定资产投资88.26亿元，未来煤炭、电力在建项目投产后有望驱动公司业绩规模进一步增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价下降；项目投运不及预期。 投资建议：由于电量下降、煤炭价格下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.0/33.3/37.4亿元（2025-2026年原预测值为30.8/34.5亿元），分别同比增长-3.6%/14.8%/12.1%； EPS分别为0.77/0.89/1.00元，当前股价对应PE为11.8/10.2/9.1X。 给予公司2025年12-13xPE， 公司合理市值为348-377亿元 ， 对应9.28-10.06元/股合理价值，较目前股价有2%-11%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电量及煤炭销量同比增加，营业收入及归母净利润实现较快增长。2024年，公司实现营收231.56亿元（+19.04%），归母净利润30.09亿元（+17.73%），扣非归母净利润29.80亿元（+17.94%）。公司营业收入和归母净利润增长的原因是：公司清水川能源电厂三期两台机组投入使用使得发电量增长，电力业务收入增加，2024年公司发电量530.43亿千瓦时（+19.74%），上网电量496.41亿千瓦时（+19.79%），电力业务收入176.67亿元（+19.62%）；同时，公司根据市场情况优化煤炭销售策略，煤炭外销量增加带动煤炭业务收入增长，2024年公司自产煤外销量803.88万吨，煤炭业务收入48.34亿元（+18.55%）。 电量、煤炭价格及产量同比下降，归母净利润降幅较大。2025年第一季度，公司实现营业收入52.02亿元（-7.78%），归母净利润7.03亿元（-28.78%），扣非归母净利润6.99亿元（-29.33%），公司营业收入及归母净利润同比下降的主要原因系发电量同比减少、煤炭价格同比下降及产量同比下降综合影响。2025年第一季度，公司发电量121.85亿千瓦时（-8.19%），上网电量114.02亿千瓦时（-8.54%），煤炭产量485.68万吨（-10.51%）。 图1：陕西能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：陕西能源单季营业收入（单位：亿元） 图3：陕西能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：陕西能源单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率下降，费用率水平下降，净利率水平下行。2024年，公司毛利率为34.97%，同比减少5.08pct，公司毛利率下降主要系发电消耗燃煤的外购量占比增加以及煤价下降影响。费用率方面，2024年，公司财务费用率、管理费用率分别为3.31%、4.75%，财务费用率同比减少1.11pct，管理费用率同比减少1.04pct，费用率水平有所下降。同期内，受毛利率平下降影响，公司净利率同比减少0.73pct至20.13%。 毛利率下降，费用率小幅下降，净利率水平下降。2025年第一季度，公司毛利率为34.34%，同比减少6.52pct；费用率方面，2025年第一季度，公司财务费用率、管理费用率分别为3.19%、4.22%，财务费用率同比减少0.23pct，管理费用率同比增加0.18pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率平下降影响，公司净利率同比减少5.89pct至20.39%。 图5：陕西能源毛利率、净利率变化情况 图6：陕西能源三项费用率变化情况 ROE下降，经营性净现金流有所增长。2024年，受于净利率下降影响，公司ROE下降，较2023年同期减少1.03pct至11.66%。现金流方面，2024年，公司经营性净现金流为82.36亿元，同比增长15.46%，主要系清水川能源三期两台机组投运，并网发电量增加带来电力收入增加；投资性净现金流流出70.20亿元，同比有所增长，主要系新增陕投商洛电厂二期项目和信丰电厂二期项目的建设支出，以及购买甘肃环县钱阳山煤矿采矿权支出；融资性净现金流105.24亿元，同比下降22.26%。 图7：陕西能源现金流情况（亿元） 图8：陕西能源ROE及杜邦分析 煤炭、煤电项目建设稳步推进，促进未来业绩增长。公司推动赵石畔煤矿按期完成矿建任务，进入联合试运转阶段；信丰能源、商洛发电二期和延安热电二期建设稳步推进；争取赵石畔煤电二期早日开工建设，推进丈八矿井、钱阳山煤矿前期手续办理。目前，公司煤电在建项目402万千瓦，核准筹建项目200万千瓦，煤炭在建产能600万吨/年，2025年公司计划完成固定资产投资88.26亿元，未来煤炭、电力在建项目投产后有望驱动公司业绩规模进一步增长。 公司股东增持彰显未来发展信心，现金分红金额进一步增加。公司股东榆能汇森投资基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可，计划以自有资金和金融机构增持专项贷款通过集中竞价方式增持公司股份，增持不设定价格区间，拟增持股份的金额2.5-5.0亿元。分红方面，2024年公司派发现金红利0.41元/股，合计派发现金总额15.38亿元，同比增长13.89%，占公司2024年度合并报表归母净利润的51.10%，股利支付率维持较高水平。 投资建议：由于电量下降、煤炭价格下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.0/33.3/37.4亿元 （2025-2026年原预测值为30.8/34.5亿元），分别同比增长-3.6%/14.8%/12.1%；EPS分别为0.77/0.89/1.00元，当前股价对应PE为11.8/10.2/9.1X。给予公司2025年12-13xPE，公司合理市值为348-377亿元，对应9.28-10.06元/股合理价值，较目前股价有2%-11%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）