项目投产带动电量增长，煤电一体化保障盈利能力

2024年04月09日陕西能源(001286.SZ) 项目投产带动电量增长，煤电一体化保 火电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12元 股价(2024-04-08)10.01元 证券研究报告 公司快报 障盈利能力 事件： 公司发布2024年一季度运营数据公告，一季度公司实现上网电量 交易数据总市值(百万元)37,537.50流通市值(百万元)7,507.50总股本(百万股)3,750.00流通股本(百万股)750.0012个月价格区间7.59/14.2元 124.66亿千瓦时，同比增长11.66%；实现原煤产量594.8万吨，同比略降2.57%；实现自产煤外销量157.09万吨，同比增长36.84%。一季度自产煤外销量大幅提升，预期公司优化煤炭采销策略，高卡煤外销量提升，煤炭板块业务有望实现进一步优化。 项目陆续投产高成长可期： 公司作为背靠陕西省国资委的省内煤电一体化企业，截至2023年底 拥有在运电力装机918万千瓦、在产煤矿2200万吨。目前公司在建与筹建项目储备充足，具备较高成长性。一季度公司上网电量增长主要由于清水川三期首台机组于今年1月通过试运行实现投产，新增 装机100万千瓦。煤炭方面，公司园子沟煤矿东翼200万吨/年已于 一季度投产，公司煤炭产能将进一步释放，带动公司业绩稳健增长。根据公司目前在建项目情况，预计新增投产煤电项目507万千瓦，同 时公司在建赵石畔煤矿产能600万吨/年，考虑到煤矿建设周期一般 为5年，我们预计于2025年投产，且拥有丈八煤矿筹建产能400万吨/年，煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 持续煤电一体化布局保障盈利能力，高分红有望延续： 公司作为煤电一体化公司充分发挥上下游协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。同时公司受益于陕西省煤炭开采低成本以及火电先进机组高运营效率优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。2022年公司实现现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%，高盈利能力及优质现金流背景下公司高分红有望延续，待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为 陕西能源 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.8 10.0 绝对收益 1.5 17.6 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 林祎楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070049 linyn@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 煤电联营低波动，产能释放2024-03-11 增红利 相关报告 5.1%、16.2%、16.9%，维持买入-A投资评级，我们给予公司2024年 15xPE，对应6个月目标价为12元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 15,476.8 20,285.2 19,026.3 17,530.5 19,680.9 净利润 403.9 2,471.5 2,597.4 3,018.2 3,527.3 每股收益(元) 0.11 0.66 0.69 0.80 0.94 每股净资产(元) 3.46 4.00 4.35 4.73 5.17 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 91.6 15.0 14.2 12.3 10.5 市净率(倍) 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 净利润率 2.6% 12.2% 13.7% 17.2% 17.9% 净资产收益率 3.1% 16.5% 15.9% 17.0% 18.2% 股息收益率 0.0% 3.5% 3.7% 4.3% 5.1% ROIC 6.5% 14.0% 13.5% 14.9% 14.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,476.8 20,285.2 19,026.3 17,530.5 19,680.9 成长性 减:营业成本 10,553.6 12,373.3 11,192.9 9,053.3 10,180.2 营业收入增长率 59.4% 31.1% -6.2% -7.9% 12.3% 营业税费 762.5 879.4 884.7 812.9 893.7 营业利润增长率 18.0% 179.2% 6.4% 17.7% 16.8% 销售费用 55.1 65.8 61.9 58.7 64.6 净利润增长率 -45.7% 512.0% 5.1% 16.2% 16.9% 管理费用 936.2 1,024.4 1,027.4 876.5 984.0 EBITDA增长率 24.0% 68.8% 2.7% 12.0% 13.1% 研发费用 4.4 9.2 5.6 6.1 7.2 EBIT增长率 24.3% 108.7% 0.6% 14.9% 12.4% 财务费用 1,150.2 1,190.6 876.7 870.1 716.4 NOPLAT增长率 14.9% 113.5% -1.3% 14.9% 12.4% 加:资产/信用减值损失 -52.5 -27.4 - - - 投资资本增长率 -1.5% 2.4% 4.3% 18.6% -14.9% 公允价值变动收益 - - 20.4 -13.6 2.3 净资产增长率 1.7% 13.4% 13.6% 14.0% 14.3% 投资和汇兑收益 -291.3 -16.5 50.0 100.0 100.0 营业利润 1,698.8 4,742.4 5,047.6 5,939.3 6,937.1 利润率 加:营业外净收支 -23.0 -16.7 -24.4 -21.3 -20.8 毛利率 31.8% 39.0% 41.2% 48.4% 48.3% 利润总额 1,675.9 4,725.7 5,023.2 5,917.9 6,916.3 营业利润率 11.0% 23.4% 26.5% 33.9% 35.2% 减:所得税 270.7 662.9 753.5 887.7 1,037.4 净利润率 2.6% 12.2% 13.7% 17.2% 17.9% 净利润 403.9 2,471.5 2,597.4 3,018.2 3,527.3 EBITDA/营业收入 29.7% 38.3% 41.9% 50.9% 51.3% EBIT/营业收入 18.2% 29.0% 31.1% 38.8% 38.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 705 526 572 625 580 货币资金 3,882.3 3,463.6 1,522.1 1,402.4 1,574.5 流动营业资本周转天数 -74 -57 -71 -48 -50 交易性金融资产 - - 20.4 6.8 9.1 流动资产周转天数 157 123 128 104 96 应收帐款 1,753.2 1,841.4 3,960.1 203.8 4,517.3 应收帐款周转天数 41 32 55 43 43 应收票据 56.0 21.8 220.6 74.6 90.0 存货周转天数 8 8 8 7 7 预付帐款 212.7 358.7 82.3 282.6 144.6 总资产周转天数 1,256 992 1,082 1,194 1,083 存货 461.0 403.6 415.0 223.3 501.2 投资资本周转天数 855 655 722 874 782 其他流动资产 1,108.0 349.5 893.6 783.7 675.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.1% 16.5% 15.9% 17.0% 18.2% 长期股权投资 1,568.9 1,587.1 1,587.1 1,587.1 1,587.1 ROA 2.5% 7.2% 7.3% 8.6% 9.8% 投资性房地产 70.8 76.3 76.3 76.3 76.3 ROIC 6.5% 14.0% 13.5% 14.9% 14.1% 固定资产 29,621.8 29,674.5 30,810.3 30,074.0 33,341.8 费用率 在建工程 4,249.8 4,838.7 7,083.1 11,126.8 5,563.4 销售费用率 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 6,968.8 7,094.8 6,948.5 6,802.2 6,656.0 管理费用率 6.0% 5.1% 5.4% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 5,552.3 6,527.5 4,512.9 5,527.0 5,517.9 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 55,505.7 56,237.4 58,132.2 58,170.6 60,254.6 财务费用率 7.4% 5.9% 4.6% 5.0% 3.6% 短期债务 6,037.3 2,503.9 5,493.8 7,727.9 10,303.2 四费/营业收入 13.9% 11.3% 10.4% 10.3% 9.0% 应付帐款 5,273.0 5,189.6 8,602.4 908.0 9,707.5 偿债能力 应付票据 139.6 55.5 74.3 54.1 86.9 资产负债率 66.2% 62.1% 58.3% 52.5% 47.6% 其他流动负债 3,876.0 4,368.6 3,645.6 3,953.6 3,985.1 负债权益比 195.4% 163.9% 140.1% 110.7% 90.9% 长期借款 18,290.6 20,087.6 12,592.2 14,808.6 1,497.2 流动比率 0.49 0.53 0.40 0.24 0.31 其他非流动负债 3,101.9 2,718.3 3,509.0 3,109.7 3,112.4 速动比率 0.46 0.50 0.38 0.22 0.29 负债总额 36,718.3 34,923.4 33,917.3 30,561.9 28,692.3 利息保障倍数 2.45 4.95 6.76 7.83 10.68 少数股东权益 5,797.9 6,307.4 7,896.0 9,874.6 12,173.9 分红指标 股本 3,000.0 3,000.0 3,750.0 3,750.0 3,750.0 DPS(元) - 0.35 0.37 0.43 0.