核心观点
- 汇率和利率本质上不存在直接的推导关系，历史上人民币汇率和10年期国债利率多数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛。
- 短周期内汇率和利率可能呈正向关系，但持续时间大多在一个季度以内，通常受经济预期分化或中美关系变化等短期事件扰动。
- 国内利率水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于扭转市场利率的走势。
汇率对利率的影响
- 汇率和利率通过经常账户和资本账户互相影响，央行为了维持币值稳定，会采取一系列政策措施，对利率产生影响。
- 长期来看，人民币汇率和10年期国债利率多数时候呈反向关系，汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。
- 短周期内，汇率和利率可能呈正向关系，例如2016年10月末至12月末和2022年8月至9月，持续时间大多在一个季度以内。
- 汇率和利率同向变动通常受短期事件扰动，如经济增长承压时，国内基本面对于宽松的诉求较强，但人民币贬值使得货币政策的操作空间受限。
汇率与货币宽松的关系
- 回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停，但相较于降息直接带来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性。
- 在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎，例如2015年8月至2016年底和2022年4月至2023年8月，央行同时采取降准和降息。
- 2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行三次降准累计幅度达250BP，但央行在此期间并未调降过政策利率。
- 国内基本面才是降息决定性因素，例如2016年经济形势相对稳定，通缩压力有所缓解，央行货币政策转向稳健中性。
- 若基本面走势低于预期，那么适度的汇率贬值与降息仍会同时出现，但央行已有充足的稳定外汇预期工具。
宽松后利率走势
- 人民币贬值周期内，债市往往走牛，但中间也会经历调整，大多因为基本面出现阶段性改善。
- 央行降息后长债利率可能会出现一至两周的上行，一般是降息兑现程度不及市场预期导致的短暂调整，不过利率很快就回归到基本面主导的趋势中。
- 从历次贬值与宽松的历史经验来看，外部冲击加大的背景下，稳增长或仍是货币政策的主要考量，宽货币临近对债市构成利好。
- 需要警惕降息落地后，国内经济持续恢复，对长债收益率带来的调整风险。
