核心观点摘要
新一轮降息周期正在启动，中美贸易对抗升级推动我国货币政策保持宽松，避险情绪加速存款定期化趋势。居民和企业存款逐步定期化，导致银行资产端与负债端下行不对称，银行将削减高成本存款，加速存款搬家，促进负债成本下行。商业银行存款迁徙推动资管行业破局和转型，银行理财、公募基金、保险资管三大资管主力军依托各自禀赋构建差异化竞争力。风险提示：资本市场波动、长端利率下行、宏观经济的不确定性等。
银行资负：存款搬家新去处
贸易战全面升级短期冲击我国经济，逆周期政策有望进一步加码。央行将采取更加宽松的货币政策，降息短期或受人民币贬值掣肘，二季度降准确定性高。存款定期化趋势延续，反映实体部门信心不足，需要逆周期政策进一步加码。2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调，银行加大存款成本管理，2025-2026年银行存款成本将延续大幅下降趋势。此轮存款增速放缓压力集中于大行，大行信贷投放任务更重，大行存差大幅收窄。二季度央行态度意味着大行资金缺口将有所缓解，但大行存款压力难以有效缓解。存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周期政策进一步加码。
银行理财：存款替代新调整
2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。2024年末理财产品共存续产品存续规模29.95万亿元，同比增加12%。今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，后续规模有望继续增长，得益于存款利率下行和新发理财产品业绩比较基准吸引力提升。部分银行披露2024年理财业务数据显示“增量不增收”，理财规模增量刚好弥补管理费率下行。银行理财估值技术在实施，预计上半年可扛住债市波动。长期看银行理财“估值魔法”难持续，日本债基和货基骤降发生在日债十年期在1.3-1.4%左右，之后资管产品收益主要靠商品、贵金属、海外资产来增厚。理财下一步：稳固收，做增量，提升高费率产品占比。管理费率下降原因在于增量主要来自固收类产品，但固收类产品费率下降明显；部分理财子通过他行代销拓展渠道，相关代销过程中让渡了部分产品管理费率。增加基金委外，拓展资产边界。
保险资管：红利行情新泛化
2024年，受益于投资端弹性释放及行业转型战略成果的持续优化，A股5家上市险企累计实现营业收入27161.08亿元，同比大幅提升19.8%。受资产端较高的权益类资产配置占比因素影响，新华保险、中国人寿彰显出较高的利润增长空间。2024年三季度资本市场回暖直接带动上市险企净利润的大幅反弹，截至2024年末，A股5家上市险企共计实现归母净利润3476.00亿元，同比增长77.7%。新准则实施后，险企利润来源更加透明且更易拆分，主要可分为保险服务利润、投资利润、其他利润。2024年各上市险企资产端及负债端均实现较高利润贡献。上市险企平均投资利润贡献率达46%，同比大幅提升。中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保分别为82%/55%/47%/47%。保险行业应对：优化产品结构，压降负债成本，拓展资产边界。在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求。负债端发展展望：延续产品结构调整，优化成本管理。储蓄型保险保障型保险寿险：目前行业主推的包括生死两全险与终身寿险，分别对标不同客户需求；两者在保障期间、功能、保额领取方式等方面略有不同。年金险+万能险：“低保证收益+高浮动收益”的年金险可以有效降低保险公司的利差损、提升保险产品的价值率；同时，险企通过附加万能险增厚保单收益，提升产品吸引力；“年金+万能”的产品组合有望成为主推产品。分红险：分红的不确定性、公司管理能力、销售误导等风险使得分红险销售具有较大难度，对公司盈利能力以及代理人销售水平提出了较高要求。从中长期来看，有望通过“低保底+高浮动”的形式降低负债端成本压力。健康险未来仍有较大上升空间：我国保险深度和保险密度较全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空间，2022年总保费收入是6700亿美元左右，若实现全球保险深度平均水平，预计保费总规模还有不少于5300亿美元上升空间；我国人均重疾险保额不足10万元，仍有较大保障缺口。回归产品创设，实现差异化竞争。捕捉市场需求、提高产品吸引力是未来险企差异化发展的关键；淡化“开门红”，实现常态化销售和经营是行业长期两性发展的趋势，同时也有助于代理人综合能力的提升；代理人分类在即，有望为业内代理人转型提供更强政策参考与指引，利于行业代理人的规范与统一。
证券基金：资金流动新动向
利润积累、杠杆提高，券商增强资本运用能力。2024年，证券行业净利润1,672.57亿元，同比增长21.3%。近年来，证券公司通过多元化业务经营，利润规模稳中有增。主要增量体现在：股债均衡配置、OCI权益资产配置、券商业务出海等。截至2024年末，证券行业净资产3.13万亿元，减去客户交易资产后的总资产10.35万亿元，有效杠杆率3.31x，杠杆呈逐年增长趋势。金融投资资产成为券商扩表主要方向。上市券商整体来看，金融资产占总资产的比重由2018年的45.1%升至2024年末的50.5%。截至2024年末，上市券商金融资产合计约6.2万亿元。交易性金融资产占比近年来有所下降。截至2024年底，上市券商交易性金融资产约4.3万亿元，占金融资产比重约69.1%。TPL账户增加债券配置，OCI账户增加权益配置。证券公司TPL账户资产配置结构中，债券占比明显提升，股票占比有所下降。此外，证券公司OCI权益投资规模及占比快速提升。证券公司投资债券具备加杠杆优势。证券公司场内加杠杆方式以银行间质押为主，我们以中债及上清所托管债券余额/（中债及上清所托管债券余额-质押式回购债券余额）统计证券公司杠杆率，2024年10月末证券公司杠杆率为236%，杠杆水平相对较高。
投资建议：策略思维，守而后攻
市场风险偏好快速下降及潜在的基本面变化或不利于股票市场短期表现。建议关注资产配置结构均衡、股息率相对较高的金融板块上市公司。银行：整体而言，贸易战全面升级不可避免的会对我国经济造成冲击，且贸易冲突存在进一步升级的可能，短期筹码更优的国有大行避险属性更强，大概率有超额收益；同时招商银行由于其优质的客群优势和治理机制，基本面稳健确定性高，回调后的股息率已具备不错的吸引力。待短期避险情绪消化后，积极关注逆周期政策力度，如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行和基建敞口更大的国有大行更为利好，此时建议关注受益的江苏银行、杭州银行等。保险：受资本市场普跌影响，板块估值下挫，考虑到短期资本市场波动风险，建议关注基本面稳健且具备防御属性的中国太保及中国财险。基本面方面，行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，我们预计2025年保费同比增速约为5%至6%，对应NBV增速为25%。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续。证券与综合金融：近年来，证券行业普遍提高对股票、债券平衡配置的重视程度。根据已披露2024年报的23家上市券商数据，债券资产配置（包括TPL账户及OCI账户的债券）占全部金融资产比重的平均值为62.3%，占净资产比重的平均值为143.7%。股票市场大幅波动之下，债券资产或可部分对冲投资收益率的潜在下滑压力。此外，鉴于市场风险偏好快速下降，具备防守属性的股息率较高的多元金融公司或可阶段性取得超额收益。
风险提示
资本市场波动、长端利率下行、宏观经济的不确定性等。
