国产智驾芯片新星，布局机器人“大小脑”

一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 1.1发展历程：智能驾驶芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮 国内领先的车规级智能汽车计算芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮。公司成立于2016年，于2024年8月8日正式在香港交易所主板挂牌上市，发行价为28港元，发售3700万股，募资总额为10.36亿港元。公司从用于智能驾驶的华山系列高算力芯片开始，2023年推出了武当系列跨域计算芯片，以满足对智能汽车先进功能的更多样化及复杂需求，同时开始拓展更多应用领域。公司自有的车规级产品及技术为智能汽车配备关键任务能力，包括智能驾驶、智能座舱、先进成像及互联等。通过由公司自行研发的IP核、算法和支持软件驱动的SOC和基于SOC的解决方案，提供全栈式智能驾驶能力以满足客户的广泛需求。 公司和客户在L2-L3级ADAS和智能驾驶感知系统解决方案上开展了一系列商业合作；算法和图像处理等技术已在智能手机、智能汽车、智能家居等消费电子领域布局和商业落地。 客户方面，据全球发售文件公司的主要收入来自汽车OEM及一级供应商，已与吉利集团、东风集团、合创、一汽集团、保隆集团及众多其他汽车OEM合作。 图表1：公司历史沿革 1.2业务结构：高算力与跨域SoC并驾齐驱，华山+武当系列双线布局 高算力SoC +跨域SoC双线布局，赋能汽车智能化。公司以华山系列（高算力SoC）与武当系列（跨域SoC）为核心，满足L2至L4级智能驾驶及跨域计算需求。 华山系列主要为智驾SoC芯片： 1）A1000：主要包括A1000、A1000L和A1000Pro，中大算力芯片为A1000，算力为58TOPS，适配L2+/L3级别智能驾驶; A1000Pro算力为106TOPS，主要适配L3/L4级别智能驾驶。 截至2023年12月31日，旗舰芯片A1000系列SoC的总出货量超过15.2万片，客户增长至85名。截至交表前，黑芝麻已与超过49个汽车品牌及Tier 1合作，例如一汽、东风、吉利、江汽、合创、亿咖通科技、百度、博世、采埃孚、马瑞利等。 2）A2000：黑芝麻下一代大算力芯片系列，主要面向城市NOA及全场景通识智驾等更复杂场景。A2000系列产品包括A2000 Lite、A2000和A2000 Pro三款产品。A2000 Lite专注于城市智驾，A2000支持全场景通识智驾，而A2000 Pro则是为高阶全场景通识智驾设计，产品组合覆盖从NOA到Robotaxi的广泛应用场景。 图表2：华山系列芯片数据 图表3：当前搭载黑芝麻芯片车型一览 武当系列主要聚焦L2+及跨域融合： 1）C1236：本土首颗单芯片支持NOA的芯片平台，作为一款高性价比、高集成度的车载智能驾驶芯片，以 7nm 车规工艺制造，以自研高性能NPU、ISP为核心，集成车规级高性能CPU、GPU、DSP和高安全等级的规控MCU，提供了丰富的传感器接口、高低速车身接口、以及万兆以太网接口等。通过均衡完善的芯片配置支撑面向城市应用的算法和功能在中算力平台上进行搭载，真正实现了单芯片满足主流NOA场景的所有计算和数据处理类需求，以综合性能优势达成行业最低的系统成本水平。 2）C1296：拥有高性能、高集成度的行业首颗支持多域融合的国产芯片平台。C1296芯片以 7nm 车规工艺制造，内置车规级的高性能CPU、GPU、DSP、NPU和实时控制处理能力，全面支持智能座舱、智能驾驶和整车数据交换的跨域融合，满足整车电子电气架构演进的各阶段需求。C1296针对跨域融合实际应用场景设计了内部数据交换架构及隔离、安全等机制，以提供多应用场景单芯片集成时的可靠性保证。通过优化以往的多控制器或多芯片方案，基于C1296单芯片打造的跨域融合域控产品也将满足主机厂降本增效的需要。 图表4：武当系列芯片数据 1.3股权结构：结构分散控制权集中，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，创始人持股突出，机构投资者参与度高。创始人兼首席执行官单记章通过直接及间接方式合计持股11.73%，为最大股东及实际控制人。其他股东包括Northern LightVenture Fund IV(8.93%)、Excellent Ocean Trust(4.25%)、上海极芯企业管理合伙企业（3.96%）、嘉兴信灿股权投资合伙企业（2.58%）、New KeyTrade Company Limited(2.58%)、PanDan(1.46%)，其余64.51%由其他机构及公众股东持有，股权较为分散。 管理层经验丰富，技术与产业融合。公司核心团队成员大多拥有超过20年的汽车或半导体行业经验，确保公司在智能驾驶技术领域的持续创新。创始人兼首席执行官单记章高中就读黄冈中学，本科毕业于清华大学，曾在美国图像传感器企业豪威科技工作20年，主要负责汽车软件及芯片研发。2016年创业之初，单记章邀请黄冈中学的同窗刘卫红加入。 刘卫红曾在博世任底盘事业部亚太区总裁，是汽车领域销售及管理专家，两人也是清华大学校友，现任公司联合创始人兼总裁。 图表5：黑芝麻股权结构-股权分散但控制权集中 1.4财务分析：营收规模提速，毛利率显著提升 营收端：营收稳增向好，业务结构优化 营业收入持续增长，智能驾驶业务为核心支柱。2021年至2024年，公司营业收入从0.61亿元增至4.74亿元，增长势头强劲。2024年全年，随着智能驾驶方案落地及量产车型增加，营业收入4.38亿元，同比增长59%，增速虽有所放缓但仍保持较高水平。收入结构来看，智能驾驶业务收入从2021年的0.34万元增至2023年的2.76亿元，CAGR超200%，2024年收入为4.38亿元，同比增长59%；智能影像解决方案收入则较为稳定，2023年达0.36亿元后，2024年基本维持，公司战略聚焦智能驾驶业务。 图表6：2 0 21年-2024年公司营业收入（亿元） 图表7：2 0 21年-2024年公司收入结构 图表8：2 0 21-2024年智能驾驶产品及解决方案营收及增速 图表9：2 0 21-2024年智能影像解决方案营收及增速 利润端：24年全年实现盈利，规模效应推动盈利 产品软件化提升毛利，成本优化带动盈利。2021-2022年伴随公司产品复杂度提升以及自研SoC芯片量产交付，智能驾驶业务毛利率从18.6%提升至24.2%，但由于生产初期封测成本较高且公司战略下调部分产品价格，2023年智能驾驶业务毛利率下滑至21.4%。伴随公司智能驾驶算法持续完善和验证，产品逐步软件化，硬件组件占比下行，2024年公司智驾解决方案毛利率达37.4%，同比提升16.0pcts，带动综合毛利率提升至41.0%，同比提升16.4pcts。 费用端：研发费用率逐步下降，费用率有望趋于稳定。2021-2022年研发费用率从984%下降至461.8%，归母净利润从亏损2.36亿元至亏损2.65亿元，公司在智能驾驶及自研技术（如SoC芯片）研发上的高额支出远超同期收入规模，初期收入不足以覆盖5%-10%的营业收入，且市场推广及前期投入成本较高，导致亏损加剧；2023年研发费用率降至436.2%，归母净利润亏损扩大至4.86亿元，主要由于行业竞争加剧、原材料价格上涨推高生产成本，以及公司为提升市场份额实施战略性降价政策，进一步压缩盈利能力；2024年研发费用率研发费用为14.35亿元，同比增长5.33%，占总营业费用的74.5%，4年研发费用累计超85亿；公司在销售、行政方面的费用，分别为1.21亿元和3.69亿元，同比增长18.6%和15.6%。2024年规模效应费用率下降趋势明显，公司销售/管理/研发费用率分别为25.5%/77.8%/302.6%，同比分别-7.1%/-24.4%/-133.5%。 图表10：2 0 21-2024年公司各业务毛利率 图表11：2 0 21-2024年公司费用率(%) 24年全年营收历史新高，经调后亏损基本持平。2024年净利润为3.13亿，2023年亏损48.55亿元，净利润波动主要系向投资者发行的金融工具的公允价值变动、以股份为基础的薪酬开支变动较大所致，2024年经调整亏损净额为13.0亿，23年亏损12.5亿元，比2023年亏损扩大4%。 业绩增长主要原因来自于：1）智能驾驶产品及解决方案的收入增加，主要系：(a)公司持续向国内领先的汽车原始设备制造商OEM（包括BYD、东风及吉利等）和一级供应商出口芯片及解决方案等产品，且在量产车型中的使用数量稳步增加；(b)公司产品线扩张及发展带来的商用车领域市场渗透率的提高；(c)随着相关政府政策的发布，公司车路云一体化等领域的收入增加；及2)向投资者发行的金融工具的公允价值收益主要由于投资者持有的附有优先权的股权的公允价值变动所致。 图表12：2 0 21-2024年归母净利润及增速 图表13：2 0 21-2024年经调整后净亏损 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 2.1市场空间：智能驾驶SoC &人行机器人市场千亿规模，国产厂商崭露头角 智能驾驶：技术政策与需求共振，智能驾驶市场加速渗透。2023年起，全球与中国智能驾驶乘用车市场持续快速增长，渗透率显著提升。从2019年到2023年，中国市场年均复合增长率达到33.8%，高于同期全球28.5%的增速，显示出中国市场的强劲增长动力。2024年L2及以上乘用车销量超过1200万辆，渗透率55.8%；预计到2028年中国市场渗透率将达到93.5%，全球渗透率也将提升至87.9%。 图表14：全球及中国智能驾驶乘用车销量及渗透率 市场空间增长的三大关键驱动因素：政策、技术、成本三者齐发力。 （1）政策与法规的支持：中国政府通过积极推进智能网联汽车的标准体系建设，为智能驾驶技术的商业化落地提供保障。2024年8月27日，在国新办新闻发布会上，公安部交通管理局介绍当前无人驾驶和智能驾驶汽车产业的进展，特别提出公安部正在积极推动《道路交通安全法》的修订，对智能驾驶汽车的道路测试、上路通行、交通违法和事故处理相关责任追究等方面都作出了详细规定，《道路交通安全法》的修订工作已经列入了国务院2024年度立法计划、十四届全国人大常委会立法计划的第一类项目。政策宣布开启智能网联汽车准入和上路通行试点工作，引发城市NOA的迅速普及。 地方政府同步加快落实：L3智能驾驶登陆北京、武汉，高阶智能驾驶获法律保驾护航加速落地。北京：2024年12月31日《北京市智能驾驶汽车条例》通过，自2025年4月1日起施行，为L3级（一种有人监控的有条件智能驾驶）及以上级别智能驾驶汽车提供制度规范，包括个人乘用车出行场景。武汉：2024年12月31日《武汉市智能网联汽车发展促进条例》正式发布，将自2025年3月1日起正式施行。北京与武汉条例的发布，标志着L3级别及以上级别的智能驾驶汽车。 （2）技术成熟度提升：随着L2+级别智能驾驶技术的逐步普及，车辆的智能化功能更加丰富，技术方面：2025年城市NOA也将迎来飞速发展，预计2025年城市NOA渗透率有望达到15%以上。智驾向上突破与向下普及的双向推进，有望在高阶智驾渗透率提升方面展现出非线性的快速增长。高阶智驾落地-城市NOA成为未来车企竞争主旋律，智能驾驶从基础L2→高速NOA→城区NOA的功能迭代路线逐渐清晰。 （3）成本下降，进一步推动高阶智驾渗透率提升：智能驾驶重塑汽车产业的价值链结构； 智驾系统成本大幅降低已进入15-20万以上车型，有望在15万以上价格带标配。上游供应链竞争，硬件成本逐年下降：激光雷达从万元级降至千元级，芯片厂商也在降本竞争，芯片厂商也在充分竞争下持续降本。规模化放大成本优势，市场需求倒推：头部车企的规模化采购放大成本优势，通过规模效应将整套智驾成本控制在4000元以下，随着客户认知加强，未来中介智驾有望成为刚需，推动车企加速标配。 SoC取代MCU成大势，智能汽车芯片市场高速扩张。随着汽车行业向电动化及智能化推进，传统MCU面临无法有效应