业绩基本符合预期，葫芦岛进入贡献期

事件：扬农化工发布2024年年报，实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比减少23.19%。按4.07亿股的总股本，实现每股收益2.98元，每股经营现金流5.30元。其中第四季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76 %；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比减少13.71%；折合单季度EPS 0.43元。 营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降。 2024年，公司销售收入104.35亿元，较上年减少10.43亿元（同比-9.09%）； 从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18亿元、23.06亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8 %。 原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。 从销量上看，2024年全年原药销量9.99万吨，同比增加0.34万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64万吨，同比增加0.06万吨，yoy+1.8%。 分季度看 ，2024年Q1-Q4各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21万吨。 从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024年原药平均销售价格为6.43万元/吨，制剂平均销售价格为4.25万元/吨，分别较2023年下降16%和9.38%。 在产品价格下行的压力下毛利率略有下滑；费用控制良好，但减值增加对利润影响负面。2024年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；其中，原药业务毛利率为27.7%（yoy-2.5pcts）、制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts）、贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts）。公司综合毛利率较2023年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效。 2024年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5亿元；财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18亿元（对净利润影响正面）。而信用减值损失较去年变化为0.8亿元、资产减值损失较去年增加约0.35亿元，均对净利润影响负面。 盈利预测与估值 ：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元（2025、2026年前值为17.2、20.7亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险 财务数据和估值 事件 扬农化工发布2024年年报，实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；实现营业利润14.13亿元，同比减少24.41%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比减少23.19%。 按4.07亿股的总股本，实现每股收益2.98元（扣非后2.88元），每股经营现金流5.30元。 其中第四季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比减少13.71%；折合单季度EPS0.43元。公司2024年年度利润分配方案：以总股本约4.07亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利6.80元（含税）。 点评 营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降 2024年，公司销售收入104.35亿元，较上年减少10.43亿元（同比-9.09%）；从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18亿元、23.06亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8%。原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。 图1：2024年公司营收结构 图2：2024年公司分业务营收同比变化（单位：亿元） 从销量上看，2024年全年原药销量9.99万吨，同比增加0.34万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64万吨，同比增加0.06万吨，yoy+1.8%。分季度看，2024年Q1-Q4各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21万吨。 由于农药产品作为农作物刚性需求，季节性相对明显。农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。因此，上半年是公司产品的销售旺季，Q3后原药与制剂的销量规模通常呈现季节性回落，但2024年下半年公司原药业务销量整体保持平稳，季节性波动显著降低。此外，辽宁优创一期项目2024年年内转固15.5亿元，项目进度80%，实现营收1.2亿元，净利润11万元，伴随项目推进或将成为25年重要增量来源。 图3：公司单季度主营产品营收情况 图4：公司单季度主营产品销量情况（单位：万吨） 从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024年原药平均销售价格为6.43万元/吨，制剂平均销售价格为4.25万元/吨，分别较2023年下降16%和9.38%。 图5：公司单季度主营产品销售均价情况 图6：公司主要原药产品2024年市场价格均同比下跌 据百川盈孚、中农立华，公司主要产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/吡虫啉/草甘膦/麦草畏/硝磺草酮/烯草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑/苯醚甲环唑/氟啶胺/氟环唑/甲基硫菌灵/多菌灵，24年市场均价分别为 10.8/13.4/6.2/7.8/2.5/6.0/9.4/6.9/16.3/7.9/9.7/15.8/32.9/3.8/3.4万元/吨，较2023年同期yoy-22.5%/-24.6%/-9.7%/-21.6%/-22.2%/-12.8%/-14.5%/-22.8%/-21.1%/-36.6%/-22.2%/-19.5%/-23.5%/-6.5%/-14.5%，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。 图7：公司主要原药产品市场价格（含税，万元/吨） 行业层面，农药行业需求虽具刚需属性，但2024年处于行业周期底部。 终端市场方面，受全球经济持续低迷，需求不振，粮食价格低位徘徊等因素叠加影响，农户偏向压低农业投入品成本以平衡收益；渠道采购模式变得谨慎且分散，企业多以价换量维持市场份额。供给方面，中国原药产量约占全球68%，自2022年以来新一轮产能扩张进入投产期，根据统计局数据2024年我国化学农药产量同比增加37.6%，供应整体大于需求，产品价格自2022下半年以来持续下行，据PPI数据显示，农药产品价格近20年来历时最长、跌幅最大的周期性下行。展望2025年，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复。政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格或将有上升空间.。 在产品价格下行压力下毛利率略有下滑，公司在成本端持续推进降本增效 2024年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；毛利额为24.12亿元，同比减少5.27亿元。 其中，原药业务毛利率为27.7%（yoy-2.5pcts），毛利额17.78亿元（yoy-4.49亿元）；制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts），毛利额为4.6亿元（同比基本持平）；贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts），毛利额为1.69亿元（yoy-0.53亿元）。 公司综合毛利率较2023年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效：包括生产降耗及能源节支（全年节支约1.41亿元）、加强供应链管理(全年节支约2.53亿元)、从生产运营、采购、HSE、研发等11个方面做好全方位节支工作（全年节支6.35亿元）等。 图8：2024年毛利结构 图9：2024年公司分业务毛利同比变化（单位：亿元） 费用控制良好，但减值增加对利润影响负面 2024年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5亿元； 财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18亿元（对净利润影响正面）；研发费用维持了较高强度为3.58亿元（同比仅减少约0.6亿元）。 此外，信用减值损失较去年增加0.8亿元（对净利润影响负面，本期应收账款减少额少于上年同期，相应转回的坏账准备少于上年同期）；资产减值损失较去年增加约0.35亿元（对净利润影响负面，主要是计提了包括优士土地减值1326万元、农研公司部分没有产业化前景的专利及非专利资产减值1881万元、固定资产减值约1615万元，而存货跌价减值较去年有所减少）。 四季度单季度营收维持平稳增长，销量情况良好但单季度毛利率下滑较多，此外减值对单季度盈利影响较大。 公司四季度单季度实现营收24.2亿元，同比提升约2.2亿元，环比提升约1亿元。从业务结构上看，原药业务收入15.98亿元（环比增加约1亿元），制剂业务1.58亿元（环比减少约0.26亿元），贸易及企业业务6.64亿元（环比增加0.28亿元）。 从销量和单价上看，四季度单季度原药业务销量为2.38万吨，环比减少0.23万吨，但是销售价格环比提升约0.97万元/吨到6.71万元/吨。制剂业务销量0.21万吨，环比因为季节性显著下降0.41万吨，而单价环比提升4.66万元/吨至7.62万元/吨。我们推测，或因年末结算等因素，公司历史上四季度往往存在较大的业务单元销售单价波动。 四季度单季度毛利率为20.1%环比下滑3.4个百分点，为历史单季度较低水平，主要是营业成本环比增加1.6亿元，增加幅度远超收入增幅。 单季度管理费用环比减少0.58亿元，研发费用环比增加0.27亿元；而财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）环比增加0.24亿元（对净利润影响正面）。此外，资产减值损失（前文所述）发生四季度对单季度利润也有影响。 辽宁优创建设稳步进行，加快推进创制药成果产出 2024年，辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品。辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的业绩增长点，为公司持续稳健发展奠定坚实基础。 创制药方面，公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个。公司进一步推动创制化合物研发，做好在手研发管线化合物的研究，加快技术成果的产出。 盈利预测与估值 综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元（2025、2026年前值为17.2、20.7亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示 农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。