护城河优势凸显，外延式并购开启发展新篇章

投资评级（推荐） 护城河优势凸显，外延式并购开启发展新篇章 2025年4月14日 核心观点 公司为国内领先的珠光材料生产企业，成长性和盈利能力优秀。公司主营珠光材料及合成云母，下游终端应用领域涉及工业涂料、塑料、汽车涂料、化妆品等。近年来，公司营业收入快速增长，2019-2024年公司营业收入CAGR为30.54%，2024年营业收入为16.49亿元，同比增长55.0%。与此同时，公司也表现出较强的盈利能力，2024年公司毛利率达53.0%。 珠光材料市场规模稳步扩张，以合成云母珠光材料为代表的高端产品需求旺盛。相比传统有机/无机颜料，珠光材料具备珠光光泽和色彩多样性两大光学特征。2023年全球珠光材料市场规模为235.0亿元，2016-2023年均复合增长率保持14.1%，其中中国珠光材料市场占全球珠光材料市场的27.5%。细分来看，合成云母基材珠光材料、氧化铝基材珠光材料等高端产品近年来受下游需求结构变化影响，销量实现快速上涨。并且由于技术壁垒较高，未来销售合成云母基材珠光材料等高端产品有望为企业带来更多盈利空间。 公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间。公司目前拥有三大护城河优势，分别是1.公司通过生产技术优化+智能工厂，持续推动生产成本下降。2.公司拥有核心技术专利，把握产品稀缺性和定价权。3.公司销售渠道成熟，对经销商有较强议价能力。当前公司正在进行海外同业并购，若收购完成，将进一步助推公司业绩增长，同时也标志公司迈向更深层次全球化发展。 盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年，公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和30.2%。由于公司作为国内珠光材料领军企业，盈利能力稳定，同时公司不断进行外延式扩张，提升产品结构，因此我们认为公司应享有一定的估值溢价，给予公司2025年25倍PE，按照1港元=0.9376人民币的汇率计算，给予公司目标价7.31港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济与下游行业波动风险、跨国收购相关风险、产业协同与成本控制风险 证券分析师Chan Kwok Keung 证券分析师SFC持牌号：BUL892Mail:winson.chan@usmart.hk 正文目录 一、国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待..................................................4 1.1内源式发展&外延式扩张并举，造就国内领先珠光材料企业..........................41.2营收及利润高速增长，产品结构持续优化......................................................5 二、珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段......................................................7 2.1珠光材料——色彩领域的闪耀新星.................................................................72.2合成云母珠光材料品质稳定，拥有全方位成长潜力......................................10 三、公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间...........................................................13 3.1公司拥有三大护城河优势，助力业绩稳步向上.............................................133.2收购德国默克表面解决方案业务，迈向更高阶全球化发展...........................15 四、盈利预测与估值...................................................................................................17 4.1盈利预测.......................................................................................................174.2估值及目标价................................................................................................18 五、风险因素..............................................................................................................18 图表目录 图1：公司发展历程......................................................................................................4图2：公司产品系列介绍...............................................................................................4图3：公司产能情况（未包含CQV）...........................................................................5图4：2019-2024H1公司营业收入...............................................................................5图5：2019-2024H1公司营业收入结构........................................................................5图6：2019-2024H1公司费用结构...............................................................................6图7：2019-2024H1公司研发开支...............................................................................6图8：2019-2024H1公司毛利率与净利率....................................................................6图9：2019-2024H1公司净利润..................................................................................6图10：珠光材料的独特色彩美学..................................................................................7图11：珠光材料产业发展历程......................................................................................8图12：全球珠光材料市场规模及增速..........................................................................8 图13：中国珠光材料市场规模及增速..........................................................................8图14：各大知名化妆品牌逐步开始在产品中加入珠光材料.........................................9图15：珠光材料与其他颜料对比..................................................................................9图16：不同基材珠光材料的特性................................................................................10图17：珠光颜料下游应用领域细分规模及增速..........................................................11图18：2020-2024汽车销量及新能源汽车占比..........................................................11图19：食品级云母珠光材料.......................................................................................12图20：2020-2024汽车销量及新能源汽车占比..........................................................12图21：公司二期珠光材料工厂现场............................................................................13图22：公司智能化工厂展示.......................................................................................13图23：2024H1七色珠光、CQV高端珠光材料种类数量...........................................14图24：公司与浙江大学签约仪式................................................................................14图25：七色珠光新材料联合研发中心........................................................................14图26：公司举办2024优秀经销商代表大会..............................................................15图27：公司发布重大收购事项公告............................................................................15图28：公司与默克表面处理业务具备协同效应..........................................................16 表：公司核心财务数据预测........................................................................................17 表：可比公司PE估值情况.........................................................................................18 一、国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待 1.1内源式发展&外延式扩张并举，造就国内领先