家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 9,310 流通股本(百万股) 5,847 市价(元) 12.35 市值(百万元) 114,979 流通市值(百万元) 72,207 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email：pengyi@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 业绩略超预期，服务型收入放量增长，“买入”评级 2 如期扭亏，零售向好，服务性收入放量增长 3 竞争格局向好，零售脱底向上，物流+金融持续发力 4全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 148,585 187,928 245,311 311,363 381,457 营业收入增速 9.62% 26.48% 30.53% 26.93% 22.51% 归属于母公司的净利润 704 4,213 13,320 1,966 3,181 净利润增长率 -19.27% 498.02% 216.20% -85.24% 61.84% 摊薄每股收益（元） 0.08 0.45 1.44 0.21 0.34 每股现金流量 净资产收益率 3.01% 2.87% 1.41% 5.76% 16.86% P/E 151.33 27.16 8.58 58.81 36.32 PEG -7.85 0.05 0.04 -0.69 0.59 P/B 4.56 0.78 0.12 3.39 6.12 投资要点  事件：苏宁发布2018年度业绩快报，2018年实现商品销售规模3,371.35亿元，同比增长38.54%，其中线上实现商品销售规模2,083.54亿元，同比增长64.45%。2018年实现营业收入2,453.11亿元，同比+30.53%，归属于母公司净利润为133.20亿元，同比增长216.20%。2018年综合毛利率较去年同期增加0.61%。报告期内公司加强门店结构的优化升级，线下同店增速稳健，家电3C专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长2.39%/9.35%/29.78%。  线下：完善多业态、多层级市场零售网络，效率持续优化，盈利能力回升。 继续优化“两大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络，持续巩固线下发展优势。截至12月31日，公司经营16个苏宁易购广场，已拥有2,105家家电3C家居生活专业店，2,368家苏宁易购直营店，4,177家苏宁小店（含迪亚天天），157家红孩子母婴店和8家苏鲜生超市，各类自营店面共计8,815家。苏宁零售云持续输出零售核心能力赋能低线市场，报告期内快速推进门店开发，截至年底零售云加盟店数量已达2,071家。 2018年公司通过丰富店面商品布局，加强在家居生活、健康个护等商品类目的拓展，提高到店客流；互联网化运营能力逐步提升，加强数据工具运用，有效开展精准营销，家电3C专业店可比店面销售收入同比增长2.39%。苏宁易购直营店深耕三四级市场，持续丰富商品品类，提升经营管理能力，报告期内可比门店销售收入同比增长9.35%。苏宁红孩子母婴店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，报告期内可比门店销售收入同比增长29.78%。  线上：加强扩品引流、社群营销和产业联动，拉动销售增长；2018年线上自营GMV同比+53.70%，开放平台GMV同比+100.31%。 2018年公司线上平台的快速增长得到持续确认，商品交易总规模为2,083.54亿元（含税），同比增长64.45%，线上销售占比提升至62%，成为拉动规模增长的强力引擎；其中，自营商品交易规模1,497.92亿元（含税），开放平台商品交易规模为585.62亿元（含税）。截至12月31日，苏宁零售体系注册会员数量达4.07亿。 （1）持续扩品引流，线上加快新品类发展，不断丰富快消家装百货品类，新品类引进新商户占比达86.01%；注重精细化运营管理，加强关联推荐，推进精准营销，有效提升用户复购率。（2）注重社群营销，大力推广苏宁拼购，佣金制激励推客分享，挖掘拼购市场消费红利。（3）强化产业联动，立足苏宁智慧零售生态圈，打通生活、文娱等高粘性会员权益，带来付费会员的快速增长。  财务数据分析：综合毛利率同比提升0.61%，费用率同比增长0.46%，净利润同比增长216.20%。 毛利率：报告期内，公司有效实施商品价格管控提高日销毛利，推进商品结构调整，持续优化商品供应链，加强单品运作改善毛利水平。随着开放平台、物流、金融方面的增值服务收入增加，公司综合毛利率较去年同期增加0.61%。 运营费用率：公司加强在开发、新品类运营等方面的人员储备，以及第三(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%苏宁易购 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年02月27日 苏宁易购(002024)/专业零售 家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率阶段性上升；此外为拉动销售，广告促销投入加大；全渠道规模效应带来线下租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降。由于公司零售业务快速增长，对经营性资金需求增加，同时供应链融资、消费金融业务发展加快，带来了公司银行借款规模的增加，以及报告期内新发行公司债计提利息，使得报告期内公司财务费用率同比上升。整体来看，公司总费用率同比增长0.46%。 净利润：2018年实现归属于母公司净利润为133.20亿元，同比增长216.20%，主要原因为报告期内公司完成阿里巴巴股份出售，物流地产基金收购公司5家物流项目公司100%股权，以及华泰证券投资会计核算方法调整，大连万达、商汤科技等带来的投资收益和公允价值变动的影响。  物流资源丰富，持续加码基础设施建设，服务能力持续提升。 物流资源拓展：截至2018年12月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积950万平方米，拥有快递网点27,444个，物流网络覆盖全国351个地级城市、2,858个区县城市。 基础设施建设：截至12月末公司已在41个城市投入运营50个物流基地，基于生鲜类商品的发展需求，加快冷链物流建设，已投入使用46个生鲜冷链仓，覆盖179个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。 服务能力建设：强化物流时效类标准化服务产品的开发及推广，“次日达”、“准时达”配送范围持续增加。结合门店网络和仓储体系优势，构建即时物流服务体系，匹配即时自提、1小时达、半日达等服务产品，满足不同时效需求。同时，苏宁注重提升县镇市场的物流售后服务能力，截至2018年末已筹建成立264个县级综合服务中心。  苏宁金融聚焦核心业务，加快转型金融科技公司，资本实力持续增强。 苏宁金融精耕苏宁生态圈需求，聚集核心业务和产品，加快转型金融科技公司，输出金融科技能力。8月底，苏宁金服B轮增资扩股募集资金全部到位，12月28日，公司董事会审议通过苏宁金服C轮增资扩股，资本实力得到增强，为业务快速发展提供了有力的资金支持，有助于进一步开展产品及服务创新，提高用户粘性。  投资建议：家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级。 苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显：（1）线下围绕“两大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会；线下盈利能力回升，为公司提供充足而稳定的收入来源。（2）线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，加强精细化运营，提升用户复购率；把握社交流量红利，加强零售体系产业联动，预计线上仍将保持中高速增长，未来服务收入将进一步提升。（3）持续输出供应链服务能力，丰富仓储物流资源。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕生态圈金融需求，战略募集资金已到位将为业务发展提供有力的资金支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2,453.11/3,113.63/3,814.57亿元，实现归母净利润133.20/19.66/31.81亿元。  风险提示：1，线上线下融合不及预期，线上业务成本激增，线下门店改造受阻，造成公司盈利下滑；2，阿里苏宁的关系恶化，天猫旗舰店流量优势减弱，流量成本大幅上升；3，金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，拖累集团现金流恶化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：全渠道销售规模保持中高速增长 图表2：线上平台GMV增速放缓 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：营业收入稳健增长 图表4：毛利率稳步回升，费用率略增 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：投资收益增加带来净利润快速增长 图表6：ROE快速提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：苏宁易购财务预测三张表 来源：公司公告 中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入148,585187,928245,311311,363381,457货币资金27,20934,03044,42156,38171,695 增长率9.6%26.5%30.5%26.93%22.51%应收款项5,2319,3279,67714,44415,107营业成本-127,248-161,432-209,251-265,160-324,013存货14,39218,55124,15129,96136,161 %销售收入85.6%85.9%85.3%85.2%84.9%其他流动资产35,55125,92132,46032,30039,175毛利21,33826,49636,06046,20457,444流动资产82,38487,830110,708133,086162,138 %销售收入14.4%14.1%14.7%14.8%15.1% %总资产60.1%55.8%61.4%65.4%69.2%营业税金及附加-583-729-952-1,208-1,480长期投资27,98236,40737,12937,89938,713 %销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产12,81314,37313,41312,45111,486营业费用-17,451-20,636-26,937-34,250-41,960 %总资产9.3%9.1%7.4%6.1%4.9% %销售收入11.7%11.0%11.0%11.0%11.0%无形资产5,6888,2179,99111,58613,004管理费用-3,946-4,864-6,869-8,718-10,681非流动资产54,78469,44769,63270,56272,123 %销售收入2.7%2.6%2.8%2.8%2.8% %总资产39.9%44.2%38.6%34.6%30.8%息税前利润（EBIT）-6432671,3022,0273,323资产总计137,167157,277180,340203,649234,261 %销售收入-0.4%0.1%0.5%0.7%0.9%短期借款6,1608,6861