策略周刊：3月政策暖风遇上联储加息

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：杨涛 执业证书编号：S0740516080005 电话：021-20315167 Email：yangtao@r.qlzq.com.cn 联系人：王仕进 电话：021-20315056 Email：wangsj@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 《监管变化不改躁动主旋律》 2.《你方唱罢我登场？》 [Table_Summary] 投资要点  投资建议：联储加息预期骤增，短期市场仍将结构性为主，关注受益两会政策提振的相关行业。  市场展望： 联储加息预期骤增，短期市场仍将结构性为主，关注受益两会政策提振的相关行业。两会政策目标基本符合预期，M2增速目标进一步确认了2017年流动性偏紧的主基调。从历史经验来看，在流动性偏紧与PPI高位的组合下，市场往往缺乏整体性投资机会，难有较好表现，更多的是自下而上行业性的机会与市场结构性行情。短期来看，两会政策公布将在一定程度上提振市场情绪，但上周五耶伦讲话后，3月联储加息预期骤增，多空交织下，市场仍将以震荡为主。建议关注有望受益政策提振的军工、交运、环保等相关行业，以及国企改革等主题投资机会。  行业配置： 经济数据叠加年报数据密集公布，传统行业仍具配置价值。目前市场分歧仍然围绕在风格转换方面，我们认为当前时间点谈论风格转换为时尚早，从历史行情来看，春天往往都是主题炒作的季节，只不过今年的主题恰好变成了周期板块。我们认为，当前时间点仍然适合偏周期型配置。首先，在流动性偏紧以及政府引导资金脱虚入实的大背景下，利率上行对高估值品种的杀伤力更大。其次，周期板块估值仍在合理区间，钢铁、水泥、化工的PB仍处在历史底部中枢位置，与07-08、10-11通胀期以及09年经济刺激时期相比，并未充分体现经济强劲复苏的预期，这也说明市场对未来经济增长的预期依然是谨慎的，未来经济每一次超预期的表现都有利于周期板块的上涨。第三，IPO提速与再融资政策收紧的背景下，中小创稀缺价值的回落是中长期的，市场存量博弈下的结构分化特征短期内难以扭转。因此我们认为就目前时间点来看，三月经济数据叠加年报数据密集公布，业绩弹性较高的传统行业仍值得配置。配置上，我们建议关注两头，一类是现金流充裕、低估值、低PB的蓝筹，另一类是业务模式清晰、资产负债表稳健、内生增长动力强的“真成长”。中长期来看，我们认为低估值蓝筹更容易受资金青睐。本周建议关注有望受益政策提振的军工、交运、环保等相关行业，以及国企改革等主题投资机会。  风险提示：经济断崖式下跌，汇率大幅贬值，特朗普治政下的反全球化等。 [Table_Industry] 证券研究报告/策略周刊 2017年3月5日 3月政策暖风遇上联储加息 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 策略周刊  3月联储加息箭在弦上 联储3月加息箭在弦上。上周五耶伦讲话再次强调当前经济风险基本平衡，加息不能等太久，受此影响，联邦利率期货显示的加息概率升至94%。此前多位具有2017年投票权的联储官员已经纷纷向市场强化3月加息预期，参照以往的前瞻指引动作，我们认为3月联储加息几成定局。对于2017年全年加息次数，联储点阵图的预测是3次，但是往往不靠谱。点阵图实际上是FOMC 17位成员每人在开会前根据自己的宏观模型计算出来的他认为在未来几年年末的最优政策利率，我们以2012年1月的FOMC会议点阵图为例，当时有3个人认为12年应该加息，6个人认为13年加息，11个人认为14年加息。然而事实是15年12月才第一次加息。我们认为，未来联储加息路径将取决于产出缺口与通胀缺口的变化以及特朗普新政的效果。 图表1：联邦利率期货显示的加息概率骤升 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 图表2：大选以来，实际利率大幅上升 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 策略周刊 特朗普新政影响在中长期，17年加息不会超过3次。我们认为，特朗普政策对美国经济的影响是中长期的，短期内很难快速改善过慢的劳动生产率增速从而推动经济体从过去的低利率向正常利率收敛。去年大选以来，10年美债实际收益率大幅上升，反映了市场对特朗普政策的乐观预期，但是考虑到特朗普政策的实施进程，其对美国经济的真实影响力度需要等到2018年和2019年才能验证，2017年美国经济不存在过热风险，而近期通TIPS数据也显示当前市场并无通胀大幅回升的预期。因此我们预计今年联储加息次数不会超过年初FOMC的预测中值。我们认为短期内联储加息对中国以及其他新兴市场的影响有限，但是中长期来看，如果特朗普经济学能够助力美国潜在增速上行，新兴市场国家将面临较大的汇率与流动性压力，不排除央行采取降准等手段来对冲外汇占款变化导致的流动性紧张局面。除了加息之外，另一个更需要注意的问题是缩表。自2014年10月美联储QE3结束购债以来，一直维持本金再投资政策，近期已经频频有联储官员表示目前已经具备了开始停止本金再投资的条件，耶伦讲话中也提到未来将会讨论缩表事宜。  A股思考：流动性收紧预期下的投资策略 本轮货币政策收紧对利率中枢的推升作用可能要弱于上两轮。危机后几轮经济周期都伴随着货币信用不同程度的扩张，而每次信用扩张的方式也有所区别，08-10依赖传统的信贷渠道，12-13源自表外融资的提升，15-16则是大量置换债的发行。与之对应地，过去每轮货币扩张周期的尾部都伴随着利率中枢的上行，每一轮的经济刺激后，都是对需求的超经济周期引导，货币扩张结束后，需求的上行与货币政策收紧推升利率中枢上移，相信这次也不例外。但是这次货币扩张与以往不同的是，巨量融资换来的经济增长是极其微弱的，工业增加值基本维持在6%左右，未得明显回升。这意味着本轮货币政策收紧对实体经济利率中枢的推升作用可能要弱于上两轮。从周期角度来看，货币政策收紧在先、需求回落在后，利率先上后下，利率债见底，信用风险开始释放，随后才是权益市场的表现时间节点。从现实情况来看，目前宏观指标变量组合尚在流动性收紧的初期，需求未见回落，真实情况仍需经济数据验证。从目前钢铁、水泥、化工的PB来看，仍处在历史底部中枢位置，与07-08、10-11通胀期以及09年经济刺激时期相比，并未充分体现经济强劲复苏的预期，这也说明市场对未来经济增长的预期依然是谨慎的。从这个角度看，未来经济每一次超预期的表现都有利于周期板块的上涨，同时实体经济对利率的驱动或将强于政策本身。 未来导致利率上行的因素更多地将是来自实体层面，而非通胀。当前市场关于流动性收紧的预期主要来自对通胀的担忧，而从货币政策制定的角度来看，央行更关注的是通胀的边际变化。如果换一种方式来考察PPI的变化，利用PPI指数分别计算过去1个月、过去2个月、过去n个月的通胀水平，可以发现经过持续30多个月的趋势性上升之后，工业品价格增速在近3个月已经开始回落，这或许意味着PPI的上涨动力正在减弱，短期内因通胀风险而引致加息的可能性不大。而在PPI持续走强之后能否导致CPI出现过去大幅反弹的情况尚待观察，这将取决于经济复苏的真实力度。目前来看，未来流动性再平衡过程的演化可能有两种方式，一种是出现因经济过热而导致的货币政策主动收缩，从而冲击整个权益市场。另外一种是货币政策未主动收缩，但是随着实体经济回报率上升，资金脱虚向实，利率上行期将对高估值品种不利。目前来看，两种情形都不能排除。而从历史统计来看，在流动性收紧与PPI高位的组合下，市场往往缺乏整体性投资机会，难有较好表现，更多的是自下而上行业性的机会与市场结构性行情。配置上，我们建议关注两头，一类是现金流充裕、低估值、低PB的蓝筹，另一类是业务模式清晰、资产负债表稳健、内生增长动力强的“真成长”，偏周期型配置仍有望获得超额收益。  一周市场扫描  本周市场走势较为分化，沪市受权重板块拖累弱于深市。具体来看，行业板块中，综合、电子元器件、餐饮旅游、基础化工和汽车等行业表现相对靠前，而交通运输、石油石化、非银行金融、商贸零售和建筑等行业表现较弱。概念方面，锂电池、ST概念、稀土永磁、石墨烯和绿色节能照明等概念涨幅靠 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 策略周刊 前，而北部湾自贸区、赛马、新零售、附件自贸区和长江经济带等概念表现较弱。  投资建议： 中期来看，建议重点关注两方面：一是各个行业分红最高的个股；二是净资产收益率维持在15%以上的相关上市公司。从ROE连续3个季度回升的行业来看，主要从TMT、家电、汽车、农林牧渔、商业贸易、综合等消费服务领域中精选个股逢低吸纳，同时国防军工、有色金属、建筑、化工等受政策与改革预期支持且估值在合理范围的周期性个股也值得关注。配置上，我们建议关注两头，一类是现金流充裕、低估值、低PB的蓝筹，另一类是业务模式清晰、资产负债表稳健、内生增长动力强的“真成长”。显然，在目前的市场环境下，我们认为低估值蓝筹更容易受资金青睐。 从估值的角度看，目前周期板块估值仍在合理区间，钢铁、水泥、化工的PB仍处在历史底部中枢位置，与07-08、10-11通胀期以及09年经济刺激时期相比，并未充分体现经济强劲复苏的预期，这也说明市场对未来经济增长的预期依然是谨慎的，未来经济每一次超预期的表现都有利于周期板块的上涨。从这个角度看，我们建议关注房地产板块，一是投资本身处在低位，没有大幅回落风险，二是目前市场关注度还不高，未来存在超预期的可能。中期建议配置各行业高分红绩优股，短期建议关注石化、非银、建筑等行业轮动的机会，以及部分优质成长股的结构性机会。本周建议关注有望受益政策提振的军工、交运、环保等相关行业，以及国企改革等主题投资机会。 图表3：本周行业涨幅排名 图表4：本周概念涨幅排名 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 策略周刊 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。