持有：B2B和B2C增长，但保证金上升空间受到限制

Flashnote2017年3月6日现代利沃特的股价较2月初的底部回落了约25％，原因是其2016年第四季业绩强于预期B2B和B2C推动2017年收入稳定增长，但利润率上升似乎受到成本负担增加的限制维持持有评级，将目标价从28,000韩元提高至30,000韩元稳定的B2B和B2C支持2017年的稳定增长。现代利沃特（HL）的股价较2季度初的底部高出c25％，原因是其表现强于预期的2016年第4季度：销售额同比增长14％，OP 57％，主要归功于B2C（同比增长20％）和B2B家具销售（同比增长）。同比增长27％）。我们预计这种盈利趋势将在2017年继续。 1）B2B销售应随着公寓入住量的增加而显示出持续的稳步增长。根据房地产114号，全国公寓入住量将在2017年和2018年分别增长27％和14％。 HL在B2B家具领域占有第一的市场份额，因此应受益于公寓竣工量的增加。 2）HL在其B2C家具业务中正变得更加积极进取。计划在2017年开设1-2家直营店，10-13家专营店和20家厨房专营店。 HL还与Williams-Sonoma（Pottery Barn，Pottery Barn Kids，West Elm和Williams Sonoma）签署了为期10年的特许经营协议。第一家商店计划于五月开业（现代城市奥特莱斯花园五号购物中心），第二家商店计划于六月开业（HDS莫洞）。有了它，我们预计HL在2017年的收入将显示11％的增长。但是利润增长需要时间。尽管收入增长强劲，但我们认为，由于投资激增，今年HL的利润率仍需要一段时间才能显示出有意义的增长。该公司计划在2017年期间开设31-35家新店。尽管其中大多数是专营店，其中店主负责与新店开业相关的大部分费用，但HL在初期仍需要部分提供营销成本支持。对于直接拥有的商店，HL独自承担开店费用。开设一家直营店的成本估计为5亿韩元。 HL还计划至少雇用50名新营销人员，以扩大其厨房和B2C家具业务，这也将导致更高的成本。因此，我们预测2017年OP增长将略微疲软，为3％，而OPM从2016年的5.7％略降至5.3％。将目标价从28,000韩元提高至30,000韩元，维持“持有”评级。由于其B2C家具领域的新店开张激进，我们将2017e的销售和运营收入提高了2-7％，这要归功于强劲的销售增长。将我们不变的15倍目标市盈率（2012年的最低市盈率）应用到我们经修订的2017年每股收益中，得出新的目标价30,000韩元 目标价（韩元）上一个目标（KRW）30,00028,000分享价格（韩元）上/下28,500+5.3%（截至2017年3月3日）市场数据市值（韩元）492市值（美元）425BBG079430堪萨斯州3m ADTV（美元）2RIC079430.KS金融和比率（KRW）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e HSBC每股收益1670.001925.711954.052113.87汇丰每股收益（上一个）-1714.701835.111945.14更改(%)-12.36.58.7共识每股收益1823.661638.902153.372321.38聚乙烯（X）17.114.814.613.5股息收益率(%)0.30.30.30.3鱼子(%)12.412.711.511.152周价格（韩元）41000.0030000.0019000.0003/1609/1603/17 目标价：30000.00最高：38700.00最低：21300.00当前：28500.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计李妍*工业研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750这意味着有5.3％的上涨空间，因此我们暂停持有股票：我们认为HL需要显示 为了产生更可持续的利润增长，B2C家具领域（我们认为具有结构性增长潜力）的有意义的市场份额扩张。 HL的估值也可能看起来并不便宜，Hanssem的市盈率为14.6倍2017年市盈率，而26倍2017年市盈率（009240 KS，219,500韩元，买入）。考虑到HL的收入增长放缓（2017年NP增长持平，Hanssem为+ 19％）以及国内家具市场的竞争力和品牌价值减弱，我们认为这一估值差距是合理的。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：保持股本纺织品，服装和奢侈品韩国持有：B2B和B2C不断增长，但利润空间受到限制现代利瓦尔（079430 KS）EV / EBITDA（X）9.48.58.27.5自由浮动67% 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年3月6日2现代利瓦尔家具相对于KOSPI INDEX财务与估值：现代利瓦尔家具类汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理该公司的证券公开发行。财务报表估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.60.60.50.512月3日694736816877EV / EBITDA9.48.58.27.5息税折旧摊销前利润46505154电动/ IC2.22.01.71.5折旧及摊销-6-7-7-7PE *17.114.814.613.5营业利润/息税前利润40424347PB2.01.81.61.4净利息1111FCF产率（％）0.63.70.92.8PBT40454649股息收益率（％）0.30.30.30.3汇丰PBT40454649*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-12-12-12-13净利29333436汇丰净利润29333436发行人信息 净债务变化-1 -15 0 -983000.0073000.0083000.0073000.00总资产37940243046163000.0063000.00经营负债11710910510253000.0053000.00债务总额444443000.0043000.00净债务-39-54-54-63股东的资金246278310345投资首都19921224026233000.0033000.0023000.0023000.00比率，增长和p份额分析13000.00201513000.0020162017年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e科;法国汇丰银行；杜塞尔多夫的“ DE”汇丰银行Trinkaus＆Burkhardt AG； 000汇丰银行（RR），莫斯科；汇丰银行同比变化注意：价格为2017年3月3日收盘价12月3日8.06.010.97.5息税折旧摊销前利润15.86.82.26.0营业利润18.04.53.17.7PBT12.511.01.58.2汇丰每股收益7.015.31.58.2比例（％）收益/ IC（x）3.73.63.63.5投资回报率15.315.214.313.8鱼子12.412.711.511.1资产回报率7.78.37.87.9EBITDA利润率6.76.76.26.1营业利润率5.85.75.35.3EBITDA /净利息（x）净债务/权益-15.9-19.4-17.4-18.1净债务/ EBITDA（x）-0.8-1.1-1.1-1.2来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）1670.001925.711954.052113.87汇丰每股收益（摊薄）1670.001925.711954.052113.87DPS80.0080.0080.0080.00账面价值14126.8315975.4117852.3119889.03无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他213222543214023757214425758214828066现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）28500.00自由浮动67%经营现金流量15351725目标价（韩元）30000.00部门纺织品，服装和奢侈品资本支出-10-15-12-10路透社（股票）079430.KS国家韩国投资股利产生的现金流量-10-1-19-1-15-1-15-1彭博（股票）市值（美元）079430堪萨斯州425分析师联络人于2016年7月1日的法人实体报告的发行人+822 3706 8778FCF权益317413资产负债表摘要（KRWb）价格相对 资质●纺织品，服装和奢侈品2017年3月6日3估值与风险由于其B2C家具部门积极开设新店而导致的销售增长强于预期，因此我们将2017e的销售和经营性提高2-7％。由于B2C家具的利润率高于B2B，因此我们还假设OPM为5.3％（高于5.1％）。将我们15倍的不变市盈率目标值（2012年的最低市盈率）应用到我们经修订的2017年每股收益中，得出新的目标价30,000韩元（从28,000韩元起），意味着有5.3％的上涨空间，我们对该股票持有评级：我们认为HL需要在B2C家具领域（我们看到结构性增长的潜力）中显示出有意义的市场份额扩张，以实现更可持续的利润增长。 HL的估值可能并不便宜，Hanssem的市盈率为14.6倍2017年市盈率，而26倍2017年市盈率。但是，考虑到HL的收入增长放缓（2017年NP增长平稳，而Hanssem为+ 19％），国内家具市场的竞争力和品牌价值减弱，我们认为这一估值差距是合理的。上行风险：1）政府宣布了额外的房地产刺激措施，可能导致房地产市场更强劲更长久的上升周期，以及随之而来的B2B和B2C家具需求进一步增加； 2）尽管新店开张，但由于积极的成本节约，利润增长快于预期营业额的增长； 3）前端建筑公司较低的定价压力，这可能会提高B2B业务的利润率； 4）其他产品类别（包括办公和儿童家具）的业绩好于预期。下行风险：1）国内房地产市场下滑速度快于预期，导致家具需求放缓； 2）新店开业延误导致收入增长慢于预期； 3）由于竞争加剧，难以扩大市场份额；4）B2B内置家具业务的利润率下降是由于其他B2B家具公司之间竞争加剧导致的低利润竞标。现代利瓦尔特的门店数目现代利瓦尔特的盈利前景（商店）百货商店直营店特许商店（十亿韩元）2013 2014 2015 2016 2017年家庭家具类办公家具'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16'17e内建家具类原料零售船家具类厨房OPM资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：彭博社，汇丰银行估计收益估算变更-合并基础10亿韩元已修改以前不同共识区别2017年2018年2017年2018年2017年2018年2017年2018年2017年2018年180160140120100806040201,00080060040020008%6%4%2%0%OPNP股票：股票评级和财务分析基础NPM0资料来源：彭博社，汇丰银行估计披露附录股票：股票评级和财务分析基础下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：李妍（Yeon Lee）和赵立（Brian Cho）重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不