掩模版国产替代中军，平板显示+半导体双轮加速成长

清溢光电（688138SH） 证券研究报告首次覆盖报告 2025年04月11日 掩模版国产替代中军，平板显示半导体双轮加速成长 深耕掩膜版领域，业绩稳健增长。清溢光电成立于1997年，专注高精度掩膜版的生产和技术创新，2019年成功在上海证券交易所上市，在掩膜版领域公司始终保持国内领先地位， 公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，具备各类掩膜版产品设计、研发、制造与销售能力，产品主要涉及平板显示和半导体产业，涵盖了平板显示、触控、柔性电路、 买入（首次） 股票信息 行业半导体 集成电路凸块、集成电路代工、集成电路载板、MicroLED芯片、微机电等领域掩膜版，凭借 总市值（百万元） 602701 自主创新的技术研发实力、订单的响应快速速度、丰富优质的产品及服务来满足客户需求。 总股本（百万股） 26680 从业绩角度来看，清溢光电2024年实现营收1112亿元，同比增长2035，实现归母净 其中自由流通股（） 10000 04月08日收盘价（元）2259 利润17亿元，同比增长288，20192024年，公司营收及归母净利润CAGR分别达 1832，1966，实现业绩稳健发展。 面板产能提升新型显示技术发展驱动掩模版市场增长，本土厂商大有可为。掩膜版是平板显示面板制造中关键材料，新型显示技术驱动下，掩模版层数需求增加，以LTPS背板为例， 传统LTPS背板需要913层掩膜版，结合IGZO技术后，LTPO背板工艺所需掩膜版要增加至1317层。随着新型技术普及和高分辨率需求增加，掩膜版层数增加，叠加面板产能持续提升，预计2030年全球平板显示光掩膜市场规模达132亿美元，中国平板显示掩膜版市 场全球占比有望在2025年超60。当前平板显示掩膜版国产化率仍较低，2023年AMOLEDLTPS等高精度掩膜版国产化率为12。清溢光电作为全球前平板显示掩模版制造厂商（以销售额计），目前已实现86代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLEDLTPS等掩膜版，及中高端半透膜掩膜版HTM产品的量产，同时通过募投项目拟新增86代线掩 膜版应用场景，提高公司平板显示掩膜版产能及高端产品供应能力，以进一步提升市场份额。芯片制程微型化特色工艺多样化晶圆厂扩产催生半导体掩模版需求。掩模版在半导体芯片制造中主要用于光刻工艺中的图形传递，受益于芯片制程微型化驱动掩模版层数增加 （130nm制程节点所需掩膜版层数为30层，7nm达到70层）特色工艺多样化（产品应用领域广阔且迭代速度快）催生半导体掩模版需求晶圆厂持续扩产。根据SEMI数据，2025年全球半导体光掩膜版市场规模将达60亿美元，其中中国大陆市场规模近50亿元。目前中国半导体掩膜版国产化率为10左右，高端掩膜版国产化率仅3，国产化率亟待提高。清溢光电持续推进半导体领域掩模版工艺节点突破，目前已实现180nm半导体芯片掩膜版量产，完成150nm客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm所需掩膜版工艺开发规划，同时公司拟通过募投加强250nm65nm产品布局，以更快速实现更高制程节点的高端半导体掩膜版的开发及产业化，进一步打破境外领先厂商垄断格局，提升公司产品竞争力。 盈利预测及投资建议：我们预计公司202420252026年实现营收111147186亿元，实 现归母净利润172432亿元，实现毛利率为294302308，对应PE为 349252188x，具备估值优势，看好公司后续产能释放及业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能无法完全消化风险、市场竞争加剧、原材料进口依赖风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 762 924 1112 1468 1855 增长率yoy（） 401 213 204 320 264 归母净利润（百万元） 99 134 172 239 320 增长率yoy（） 1224 352 288 389 335 EPS最新摊薄（元股） 037 050 065 090 120 净资产收益率（） 77 97 117 146 171 PE（倍） 609 450 349 252 188 PB（倍） 47 44 41 37 32 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年04月08日收盘价 30日日均成交量（百万股） 股价走势 清溢光电沪深300 90 68 46 24 2 20 202404202408202412202504 作者 分析师郑震湘 执业证书编号：S0680524120005邮箱：zhengzhenxianggszqcom 分析师佘凌星 执业证书编号：S0680525010004邮箱：shelingxing1gszqcom 分析师刘嘉元 执业证书编号：S0680525010002邮箱：liujiayuan1gszqcom 相关研究 417 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 606 845 705 885 1172 营业收入 762 924 1112 1468 1855 现金 224 343 142 139 225 营业成本 570 669 785 1024 1284 应收票据及应收账款 223 276 328 434 550 营业税金及附加 6 7 8 10 13 其他应收款 2 2 4 4 5 营业费用 17 20 24 32 40 预付账款 3 3 4 4 6 管理费用 35 43 57 73 92 存货 143 170 188 255 318 研发费用 45 49 56 76 94 其他流动资产 11 51 38 50 69 财务费用 5 5 6 7 6 非流动资产 1137 1232 1576 1625 1649 资产减值损失 3 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 22 23 27 35 45 固定资产 1034 1061 1061 1061 1061 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 17 18 18 18 18 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 85 153 497 546 570 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1743 2077 2280 2510 2821 营业利润 101 151 199 276 368 流动负债 285 500 583 656 733 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 50 211 261 261 261 营业外支出 1 1 0 0 0 应付票据及应付账款 162 156 194 262 315 利润总额 100 151 199 276 368 其他流动负债 73 133 128 133 157 所得税 1 17 26 36 48 非流动负债 176 193 219 209 221 净利润 99 134 172 239 320 长期借款 79 78 88 78 90 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 97 115 131 131 131 归属母公司净利润 99 134 172 239 320 负债合计 461 693 802 864 954 EBITDA 218 274 225 320 426 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元股） 037 050 065 090 120 股本 267 267 267 267 267 资本公积 482 482 482 482 482 主要财务比率 留存收益 533 635 759 926 1148 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1282 1384 1478 1645 1867 成长能力 负债和股东权益 1743 2077 2280 2510 2821 营业收入 401 213 204 320 264 营业利润 867 501 317 387 332 归属母公司净利润 1224 352 288 389 335 获利能力毛利率 252 276 294 302 308 现金流量表（百万元） 净利率 130 145 155 163 172 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 77 97 117 146 171 经营活动现金流 135 195 201 175 259 ROIC 73 79 94 120 143 净利润 99 134 172 239 320 偿债能力 折旧摊销 110 118 20 37 53 资产负债率 265 334 352 344 338 财务费用 6 9 6 7 6 净负债比率 43 24 180 158 100 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 21 17 12 13 16 营运资金变动 82 70 1 112 123 速动比率 16 13 09 09 11 其他经营现金流 2 4 2 4 4 营运能力 投资活动现金流 117 220 361 86 77 总资产周转率 05 05 05 06 07 资本支出 97 243 100 86 77 应收账款周转率 41 38 38 40 39 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 45 42 45 45 45 其他投资现金流 20 23 261 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 38 168 43 93 95 每股收益最新摊薄 037 050 065 090 120 短期借款 50 161 50 0 0 每股经营现金流最新摊薄 051 073 075 066 097 长期借款 1 1 10 10 12 每股净资产最新摊薄 480 519 554 617 700 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 PE 609 450 349 252 188 其他筹资现金流 12 8 103 83 107 PB 47 44 41 37 32 现金净增加额 54 140 200 4 86 EVEBITDA 220 221 279 196 146 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年04月08日收盘价 内容目录 1、国产掩膜版前行军，业绩稳健增长5 11深耕平板显示掩模版领域，创新驱动半导体业务发展5 12股权结构集中，高管产业经验丰富5 13业绩增长稳健，盈利能力持续优化7 2、大陆面板产能持续扩建，本土掩模版市场空间广阔9 21面板产能提升新型显示技术发展，掩模版市场规模持续增长9 22深耕显示面板掩模版领域，加速高精度掩模版国产化12 3、半导体领域：国产化率亟待提升，扩产把握发展机遇16 31晶圆厂扩产芯片制程升级特色工艺迭代拉动掩模版需求16 32先进封装大势所趋，掩模版用量持续提升22 33产品制程持续演进，国产化率提升核心力量24 4、盈利预测及投资建议26 5、风险提示28 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构（截至2024年三季报）6 图表3：公司部分高管履历6 图表4：公司营收情况7 图表5：公司归母净利润情况7 图表6：公司毛利率和归母净利率情况7 图表7：公司分产品营收（亿元）8 图表8：公司分产品毛利率8 图表9：公司定增预案佛山生产基地项目8 图表10：掩膜版工作原理9 图表11：掩膜版产业链示意图9 图表12：2022年中国掩膜版下游应用结构10 图表13：全球新型显示面板需求面积预测（单位：百万平方米）10 图表14：平板显示需求提升比例10 图表15：中国大陆8586代高精度TFT产线11 图表16：中国大陆中精度及高精度AMOLEDLTPSaSi产线11 图表17：全球平板显示掩膜版市场规模11 图表18：以销售额计平板显示掩模版市场