事件点评：从上交所3号指引修订看城投债信用分化

上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，对公司债发行审核提出新监管要求，尤其收紧城投债发行。核心观点如下：

1. 城投债发行审核收紧

   • 细化财务指标及信息披露要求（如存货、应收款项占比等），强调合规展业。
   • 确认“335”城投判断标准，要求充分披露转型进展（如市场化业务合理性、板块协同性等）。
   • 压实中介机构责任，推动城投实质转型，加剧信用分化。

2. 财政政策逻辑

   • 核心是“在化债中发展，在发展中化债”：隐性债务置换提速（新增6万亿专项债），严控新增融资（借新还旧）。
   • 土地财政替代方案落地（土地储备专项债重启），国有银行获5000亿元特别国债补充资本，信贷资源向合规项目倾斜。

3. 市场分化信号

   • 信用利差“剪刀差”扩大：江苏、浙江等区域AAA城投利差收窄至40BP，云贵等地AA级利差仍高。
   • 市场化转型加速：截至2025年4月9日，全国市场化经营主体占比10.5%，未来退平台进度叠加新规将倒逼实质转型。

4. 供给端阶段性影响

   • 新规下2025年3月31日~4月3日城投债发行规模环比下降62.16%（81只，484.82亿元），净融资-11.53亿元。
   • 高发行区域为江苏、山东、重庆、浙江。

5. 研究结论

   • 审核趋严主要约束弱资质城投新设平台或非实质转型，利好实质转型主体。需持续观测二季度发行规模边际变化。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。