核心电商业务盈利能力的增长可能会持续。

核心观点与关键数据
阿里巴巴（BABA US）预计2025财年第四季度营收和调整后EBITA将符合市场预期，核心电商业务盈利能力增长有望持续。公司预计第四季度营收同比增长7%，达到2375亿元人民币；调整后EBITA同比增长36%，达到326亿元人民币，主要得益于淘宝天猫（T&T）集团盈利能力增长及非核心业务亏损收窄。

电商业务
淘宝天猫（T&T）集团客户管理收入（CMR）同比增长10%，主要受GMV增长和技术服务费增收推动。预计2025财年第四季度T&T集团营收同比增长6%，调整后EBITA同比增长2%，盈利能力持续改善。

云计算业务
阿里云（Cloud Intelligence Group）预计第四季度营收同比增长18%，主要来自公共云业务增长和AI云增量贡献。智能数据中心（AIDC）预计2026财年第一季度实现盈利，非核心业务预计1-2年内实现盈利。

研究结论与估值
分析师下调2025-2027财年营收预测0.4-0.5%，上调非核心EBITA预期0.3-2.8%。目标价定为157.0美元（ADS），对应2025财年16.9倍PE（非GAAP）。估值拆分：淘宝天猫9倍EV/调整后EBITA、AIDC1.5倍FY25E EV/营收、本地服务1.5倍EV/营收、菜鸟2.7倍最新估值、阿里云4倍FY26E EV/营收等。

风险提示
投资增长对利润率的影响超预期、消费复苏不及预期。