投资逻辑
TOPCon路线：电池组件盈利持续修复，头部产能升级有望加速出清进程。随着分布式结束全额上网时代及新能源全面入市的政策节点将近，Q1后半段开始终端需求持续向好，产业链中下游价格随之修复。根据infolink，2月中旬以来，硅片/电池/组件环节涨幅中枢分别为7%/13%/7%，各环节盈利持续修复，其中头部企业210R电池片已有1-2分/W净利，整体仍在盈亏平衡以上，率先实现阶段性盈利转正，技术优势十分明显。2025年TOPCon提效降本预期乐观，边缘钝化、栅线优化、背面poly减薄、多分片等技术导入有望助力TOPCon电池效率提升0.5%以上，根据我们测算，截至Q1末头部企业TOPCon电池非硅成本约0.14元/W，预计年底有望降至0.13元/W以下，后续效率提升所需研发投入及资本开支将进一步分化TOPCon阵营内部的竞争力，产能的成本曲线将会愈发陡峭。
xBC路线：市场关注度大幅提升，据测算产品性价比提升明显。截至2025Q1，全行业BC落地产能接近50GW，在建产能接近45GW，除隆基、爱旭及其合作企业外，陆续有其他头部企业开始加入。效率端，根据TaiyangNews，2025年3月隆基、爱旭、Maxeon量产组件效率均迈上24%。需求端，一季度央国企BC标段规模约1.1GW、占总招标量的3%，央国企集中式项目对高效BC组件的认可度持续提升。价格端，根据infolink，一季度BC组件较TOPCon组件溢价维持在0.05元/W左右。成本端，根据我们测算，ABC组件总成本约为0.37元/W，与TOPCon成本差距缩窄至0.05元/W左右，预计到年底ABC组件总成本有望降至0.68元/W以下，相比同期TOPCon组件成本缩窄至约0.04元/W。
HJT路线：760W+俱乐部达成提效路线共识，市场份额稳中有进。截至2025Q1，14家异质结760W+俱乐部成员产能总规划超100GW，实际落地约45GW。效率端，同版型HJT组件量产功率比TOPCon最多可高出20W，2025年3月760W+俱乐部提出“异质结领跑计划”，预计到2026年初HJT组件量产功率提升至750W左右。需求端，HJT已进入年出货量近15GW的规模化阶段，2025年各央国企HJT招标规模同比扩大，Q1招标量达到2.1GW+。价格端，一季度同版型HJT组件较TOPCon溢价约0.05元/W左右。成本端，根据我们测算，HJT电池非硅成本降至0.2元/W左右，电池片总成本约为0.32元/W，组件总成本约为0.73元/W，较TOPCon差距缩窄至0.05元/W以内，预计到年底成熟产线上HJT组件总成本有望降至0.7元/W以下，与同期TOPCon组件成本缩窄至0.03元/W。
金属化工艺：少银/无银化大势所趋，降本侧重点从湿重转向干重。现阶段银浆耗量下降已接近极限，贱金属替代方案才有望带来更大的降本和盈利空间，其中银包铜浆料已成熟应用于HJT电池，Q1晶科&帝科提出用于TOPCon路线的银铜电极方案，预计到2025年底头部厂商183规格电池非硅成本有望降至0.13元/W以内。TOPCon正背面导入铜浆有望将单位银耗降至2mg/W。
投资建议与估值
我们看好全年新技术相关标的在光伏板块中的投资机会，当前时点建议关注以下三条主线：1）有望率先实现盈利修复的头部TOPCon电池企业；2）更具“成长”标签的新技术类设备/组件厂商；3）少银/无银金属化浆料方案供应商。
风险提示
装机需求不及预期风险、新技术导入不及预期风险、市场竞争加剧风险、政策风险。
