美经济滞胀风险，贵金属高位运行
www.mkqh.com 美经济滞胀风险，贵金属高位运行 宏观经济、贵金属二季度报告 2025.04.01 概述：美国滞胀风险愈发明显，中国政策稳增长仍需发力 -进入3月份，美国经济有滞胀风险。尽管就业市场保持平稳，但通胀上行预期，以及关税风险，影响了美国消费者信心，2025年一季度美国经济增长预期明显下修。预计二季度美国经济延续通胀有所上行，经济表现有所承压的局面，但暂无明显衰退预期。 -中国1-2月份经济数据低位平稳，基建投资带动固定资产投资小幅回升，消费增速保持平稳但增速绝对水平偏低，地产投资止跌回稳，但新开工低位使短期地产投资仍面临压制，后续地产销售量价好转的持续性存在分歧，使投资者需要更多数据验证经济稳定的持续性，以及外部关税影响下的出口具体情况，有待观察。 -目前来看，美国对外关税是一个持续的过程，美国表示对等关税落地后，谈判是否有豁免。这意味着即使对等关税落地，美国和其他国家的博弈仍然存在。市场情绪仍将不断反复。并且二季度到三季度，会有一个关税落地后对经济影响逐步显现的过程。 概述：避险情绪持续，贵金属高位运行 -2025年一季度贵金属价格持续上行，美黄金再创新高，地缘政治风险和关税风险导致的避险情绪，是影响贵金属价格上涨的主要原因。尽管美联储货币政策预期偏向紧缩，但并未对贵金属价格形成显著压力。 -2025年一季度初，市场一度对美国对外关税政策保持乐观，但随着美国政府对钢铝、对中国连续两次上调关税以及对墨西哥和加拿大加征关税，以及对等关税、汽车关税、农产品关税等，一季度特朗普对外关税政策是一个逐步加码并且落地的过程。 -尽管特朗普有意结束俄乌战争，一季度美俄乌也进行了一系列谈判，但没有达成实质性成果，尽管俄乌表示不攻击能源基础设施等，但对领土问题、矿产协议等尚未达成实质性结果。美国对胡塞武装以及对伊朗打击威胁，也使避险情绪持续。 -预计二季度，美国关税风险以及地缘政治风险仍然是影响贵金属价格的主要因素。但相较一季度，预计二季度对贵金属价格的推动作用稍有减弱，但不会消退。货币政策方面主要关注二季度美国通胀表现，目前来看有不确定因素，但预计不会显著宽松。 -预计二季度贵金属价格高位运行，期间有反复和震荡。美黄金关注3000-3250区间，沪金主力合约关注700-760区间，沪银主力合约关注8100-8700区间。 -风险事件：美国关税落地情况。 宏观经济 美国经济预期走弱，中国经济平稳略有修复 美国2月PCE物价指数同比增速回升，通胀预期升温 Ø2025年2月，美国PCE物价指数同比增长2.5%。核心PCE同比增长2.8%，高于前值2.7%。Ø去年10月份以来，PCE物价指数反弹，今年1月份短暂回落，目前有再度回升迹象。Ø去年四季度通胀反弹有经济再度走强的原因，当前上行则更多来自于关税风险等。当前经济增长预期再度走弱。 美国消费者信心指数明显回落 Ø2025年3月，美国消费者信心指数从上月64.7回落至57, 2023年以来的最低水平。Ø2025年2月美国非制造业PMI指数表现分化，其中ISM非制造业PMI指数走低，标普非制造业PMI指数走高。Ø消费者信心指数有带动消费实际表现走弱的风险，并进一步拖累GDP增速。 美国服务业支出增速回落，有拖累经济增速的风险 Ø2025年2月，美国个人可支配收入增速同比4.4%，高于前值3.9%，但低于去年四季度。个人总支出增速5.3%，持平于前值，同样低于去年四季度。Ø美国消费支出，2月份耐用品和非耐用品增速回升，但是服务业支出增速明显回落，同比增速从上月2.9%回落至2.3%，环比增速也明显回落。基本对应美国服务业PMI指数的回落。Ø利率水平偏高，通胀预期走强，收入预期变化，影响了美国消费者信心以及实际消费表现。 美国制造业PMI指数有见顶风险 Ø2023年以来，相较此前较为显著的周期性波动，近两年美国制造业PMI指数低位窄幅波动。相距2021年的高点甚远。 Ø此轮小幅回升，始于2024年三季度末到四季度初，但2025年3月份，地方联储PMI指数多数走弱，标普制造业PMI指数走弱，制造业有再度见顶风险。 美国就业市场走弱但仍相对平稳 Ø2025年2月，美国失业率水平4.1%，较上月小幅回升0.1个百分点，平均薪资同比增长4.0%，较上月持平。Ø2025年1月，美国职位空缺数为774万人，较上月回升。 2025年一季度美国GDP增长预期调低，美联储下调2025年全年GDP增速 亚特兰大联储预测2025年一季度美国GDP将负增长。2025年3月28日最新预测为-2.8%。 2025年3月美联储议息会议调低美国经济增长预期，对2025年全年GDP增速，从去年9月份的2.1%下调至1.7%。 2月份以来美债利率趋向下行 2025年一季度，美债收益率趋向于下行。 Ø近期美债利率最低点出现在去年9月底到10月初，对应着美联储货币政策预期的极度宽松，即市场预期美联储2025年每次议息会议都降息。 Ø由于去年四季度美国经济预期向好，美国通胀水平反弹，美联储货币政策预期从极度宽松到极度收紧，持续到今年一季度初。随着今年一季度美国经济预期重新走弱，货币政策预期有所宽松，首次降息预期从9月份提前至6月份，推动美债利率下行。 Ø2025年3月，中国统计局公布的制造业PMI指数为50.5，较上月回升0.3，显示制造业表现继续改善，但低于前两年同期，显示制造业景气程度仍然不高。 分项指数中，新订单指数、生产指数和新出口订单指数均回升，指向生产相对平稳，需求大致稳定；但在手订单，采购量、出厂价格、从业人员、生产经营活动预期指数等指标回落，指向3月份预期有所转弱，市场有担忧，担忧好转的持续性。 中国1-2月份经济表现一览：生产相对活跃，投资和消费企稳略有回升，出口增速下行 3月份商品房成交情况 Ø2025年1-2月，统计局数据显示，商品房销售面积和销售额增速分别为-5.1%、-2.6%，较去年底-12.9%、-17.1%的增速明显回升。销售状况好转带动资金来源增速好转，推动地产投资增速从去年底-10.6%回升至-9.8%。 数据来源：wind资讯，迈科期货地产方面两个不利因素：一是1-2月份新开工增速同比增长-29.6%，较去年底继续回落，很难带动地产投资后期有较大幅度好转，二是销售好转的持续性，即当前地产销售的好转能够持续性什么时候，能否带来地产市场预期的改变，有待观察。 中国房价指数跌幅收窄 Ø2025年2月份，新房价格环比增速-0.1%，连续三个月位于此水平，其中一线城市连续三个月环比为正，三线城市仍未负，二线城市环比增速为0。Ø2025年2月，二手房环比增速-0.3%，连续三个月位于此水平，其中一线城市2月份环比再度转为负增长0.1%此前已经连续四个月环比为正。Ø房价和销量，一二三线城市，2025年一季度均出现了明显分化。3月份北京、杭州等城市地产表现超预期，市场分歧在于，一线城市的好转能否带动全局持续性好转。 ， 2025年1-2月份社融增量表现分化 社融增量整体高于去年同期，增量主要来自政府债券，人民币贷款相对去年少增。 数据来源：wind资讯，迈科期货 地方政府专项债发行速度快于去年同期 2025年1-2月份，新增地方政府专项债为5968亿元，发行速度整体快于去年同期，仍然位于近年来的中性偏低水平。 地方政府置换债发行规模则明显加快，1-2月份累计发行1.06万亿，化债工作正在推进，有助于缓解地方政府的债务压力。 后期主要关注新增地方政府专项债发行进度，将影响基建投资增速以及地产预期。 关注政策支持下投资和消费表现 两会政府工作报告，2025年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增加1.2万亿元。今年中央预算内投资拟安排7350亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比去年增加3000亿元。地方政府专项债4.4万亿，较去年同期增加5000亿元。 今年超长期特别国债，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策。其中消费品以旧换新支持资金将从去年的1500亿元增加到3000亿元，设备以旧换新支持资金从1500亿元增加至2000亿元。 允许专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房。数据来源：wind资讯，迈科期货 所以，二季度仍然是充满变数的一个阶段，开年各种政策效果将在二季度逐步显现，届时中国经济能否延续一季度初的偏稳定局面将明朗，是否有进一步稳增长政策也将进一步明朗。 贵金属 持仓、比价 2月份以来，黄金SPDR持仓量增加 2025年一季度，黄金SPDR持仓量增加59.42吨。黄金实物基金持仓增加，为价格上涨提供助力。 2025年一季度，白银SLV持仓表现为减少 2025年一季度，白银SLV持仓量减少431.28吨，但3月中下旬持仓量开始明显回升。伴随着价格上涨，投资者对白银的关注度有所提升。 COMEX白银库存，3月份进一步增加 截止3月28日，COMEX白银库存仍在持续增加。美国对外加征关税的预期，导致了贵金属向美国移库的过程， COMEX黄金库存，一季度持续增加 2025年一季度，COMEX黄金库存持续增加。目前来看贵金属关税落地风险较小，但移库过程仍在持续。 2025年3月份，COMEX黄金总持仓增加，非商业净多持仓先减后增 Ø3月中下旬，COMEX黄金总持仓量增加，但低于1-2月份均值水平。其中非商业多头持仓增加，但低于1-2月份均值水平，非商业空头持仓增加，高于1-2月份均值。这说明伴随着3月份黄金价格上涨，积累了一定的空头头寸。 数据来源：wind资讯，迈科期货这导致非商业净多持仓相较1-2月份同样偏低。这样的持仓结构，意味着短期价格仍然有明显的行情波动。但如果价格进一步上涨没有明显的多头增仓，则注意价格变盘风险。 3月份COMEX白银总持仓增加，非商业多头和非商业空头持仓均增加 3月份以来，COMEX白银总持仓量先减后增，当月略有增加。其中非商业多头持仓相较2月底增加，非商业空头持仓相较2月底小幅减少，非商业净多持仓增加。 中国央行持续增加黄金储备 Ø2024年11月份开始，中国央行再度增加黄金储备，2025年2月份4.97吨，至2289吨，连续第四个月增加。Ø2018年以来，全球政治、经济割裂愈发明显，尤其是2022年俄乌冲突，2025年特朗普再度上台后推行关税政策，进一步加剧了全球不确定性风险。 基于避险情绪需要，全球央行选择增持黄金，来面对越发持续的通胀风险，主权信用货币的风险以及财政体系风险。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mkqh.com 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和 发布。如引用、刊发，需注明出处为“迈科期货投研服务中心”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告部分图片、音频、视频来源于网络搜索，版权归版权所有者所有，如有侵权请联系我们。©迈科期货股份有限公司
