青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：低基数下销量反弹势头良好，港股估值性价比高
核心观点
- 销量反弹：青啤4Q24收入同比增长7.4%，实现连续六个季度首次正增长，其中4Q24销量同比增长5.6%。调研显示，3月份公司销量在山东省内和省外均录得强劲的双位数增长，1Q25整体销量同比增长低至中个位数。展望未来两个季度，若无异常天气，公司有望在低基数下持续录得销量同比反弹。
- 产品结构优化：4Q24单吨价格同比提升1.7%，重回正增长，主要归功于产品结构的同比改善。主品牌销量同比增长7.4%，远好于其他品牌（同比增长2.1%）。主品牌中，中高端以上产品销量同比大幅增长近11%，远好于主品牌整体增速。1Q25以后，主品牌销量增速基本与公司整体相近。主品牌中，高端产品白啤及奥古特表现较好，经典维持较好的韧性，但纯生仍面临下滑的压力。新管理层将优化产品结构作为2025年及未来的重点工作之一。
- 利润率扩张：2024年毛利率同比扩张1.5ppt，主要是由于单吨成本同比下降2.0%，其中大麦价格的下降是主要贡献。预测青啤2025年单吨成本有望持平或略降，但降幅小于2024年。因此，青啤2025年毛利率有望继续扩张，但扩张幅度小于2024年。预计公司将根据销量情况调整销售费用，2025年的销售费用率同比持平或小幅下降，经营利润率同比扩张幅度基本与毛利率一致。
关键数据
- 财务预测：
- 2025E营业收入：33,632百万人民币，同比增长4.6%
- 2025E归母净利润：4,715百万人民币，同比增长8.5%
- 2025E毛利率：34.0%
- 2025E经营利润率：15.2%
- 估值：
- 2025年EV/EBITDA（港股）：12x，目标价72.6港元，评级“买入”
- 2025年EV/EBITDA（A股）：15x，目标价81.4元，评级“持有”
研究结论
- 上调评级：在新老管理层完成更替以后，新管理层有较大的动力在较低的基数下努力实现2025年的业绩反转，且初步已看到不错的成果。基于12x 2025年EV/EBITDA的估值，上调青啤港股目标价至72.6港元，并上调至“买入”评级。基于15x 2025年EV/EBITDA的估值，上调青啤A股目标价至人民币81.4元，并维持其“持有”评级。
- 投资风险：
- 原材料价格涨幅高于预期
- 中高端啤酒的增速慢于预期
