买入：4Q结果符合预期；海外推动强劲的2017e

最高：483300.00最低：224600.00当前：351000.002017年2月28日2016年第4季度业绩符合预期；强劲的BTX和HA填料销售继续推动收益增长强劲的海外销售和新市场将导致2017e的另一个强劲表现；估值看起来很有吸引力将目标价从420,000韩元提高至450,000韩元2016年第4季度评论：2016年第4季度销售额同比增长68％至380亿韩元，OP同比增长132％至200亿韩元，与市场共识和汇丰银行的预期相符。强劲的收益增长是由快速BTX（同比增长113％）和HA填充剂（同比增长48％）推动的。出口销售额同比增长94％，占总销售额的57％。在销售快速增长和平均售价较高的海外销售贡献增加的带动下，OPM从2015年第四季的39％跃升至53％。海外销售增长将推动强劲的2017年。我们预计2017年盈利将继续快速增长，销售额将增长33％，运营利润将增长38％。正如我们在“韩国美容手术：1月份BTX出口持续强劲增长”中所强调的那样，2017年2月15日，全球对面部注射产品的需求仍然强劲。休格尔的出口销售额在2016年增长了159％，这表明它受益于全球需求的增长。我们相信，随着新市场的渗透，Hugel将继续实现快速的出口销售增长。它已获准在2016年底在俄罗斯和2017年2月在巴西销售其BTX产品;我们预计这些国家将从2017年第一季度开始为公司带来收益。休格尔还希望在1H17e期间获得墨西哥的批准。据此，我们估计，休格尔今年的出口销售将再增长50％，占休格尔2017年整体收入的61％。我们还预计其OPM将从2016年的51％增长到53％。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）450,000420,000分享价格（韩元）上/下351,000+28.2%（截至2017年2月27日）市场数据市值（韩元）1,153市值（美元）1,018BBG145020 KS3m ADTV（美元）13RIC145020.KQ金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益12619.7713400.5917918.6622651.72汇丰EPS（上）-12787.9716748.9021456.66变化（％）-4.87.05.6共识每股收益-13618.3917088.4822688.11PE（x）27.826.219.615.5股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）55.115.310.67.8净资产收益率（％）27.119.120.921.452-周价格（韩元）520000.00355000.00190000.0002/1608/1602/17具吸引力的估值。Hugel的市盈率为20倍2017年市盈率（相对于一个 目标价：450000.00历史最高峰是45倍），比Medy-tox的历史最高峰低25％。虽然Medy-tox的交易价似乎比Hugel高是合理的，但鉴于前者的出口销售比例较高以及与Allergan的合作关系，但由于Hugel继续产生，Hugel与Medy-tox的估值差距在2H16缩小至近10％营收快速增长。预计2017年的收入将增长30％，我们认为，休格尔的估值倍数可以赶上Medy-tox的估值倍数。将目标价从420,000韩元上调至450,000韩元，维持买入评级。我们将2017年的销售额和OP预测提高3-4％，以反映面部可注射产品的销售稳定。将我们25倍不变的目标PE应用于新的2017e EPS，目标价从420,000韩元上调至450,000韩元。下行风险：1）国内市场竞争加剧；和2）资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计李妍*工业研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750进入包括巴西和墨西哥在内的新市场的批准进度比预期慢，可能 对海外收入增长的期望降低。在美国，欧盟和中国获得批准的任何延误也可能削弱投资者的情绪。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本药品买入：4Q结果符合预期；海外推动强劲的2017e休格尔（145020 KS）买进自由浮动74% 资质●药品2017年2月28日2财务与估值：休格尔购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售16.48.35.94.4收入65124166204EV / EBITDA55.115.310.67.8息税折旧摊销前利润196892115电动/ IC8.47.06.05.4折旧及摊销-2-4-5-6PE *27.826.219.615.5营业利润/息税前利润186387110PB6.66.14.63.5净利息0112FCF产率（％）0.52.74.77.2PBT396488111股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT396488111*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-3-13-19-24净利34445974汇丰净利润34445974发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）351000.00自由浮动74%经营现金流量16396384目标价（韩元）450000.00部门医药品资本支出-12-9-10-3路透社（股票）145020.KQ国家韩国来自的现金流量投资-17 -9 -11 -4彭博（股票）145020 KS分析员李妍股息0 0 0 0市值（百万美元）1,018联系+822 3706 8778FCF权益6 31 53 82资产负债表摘要（韩元）价格相对520000.00470000.00420000.00370000.00320000.00270000.00220000.00170000.00120000.0020162017休格尔相对于KOSPI INDEX净债务变化-74-30-53-82无形固定资产64626160有形固定资产49556260520000.00当前资产107158224315470000.00现金及其他78108161242资产总值234288359448操作负债17202325债务总额1 1 1 1净债务-76 -107 -159-241股东的资金208252311385投资首都126147163168420000.00370000.00320000.00270000.00220000.00170000.00比率，增长和人均分享分析120000.002015年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2017年2月27日收盘价收入61.390.933.423.2息税折旧摊销前利润19.9250.436.724.8营业利润14.7256.437.526.1PBT151.762.037.626.4汇丰每股收益138.46.233.726.4比例（％）收益/ IC（x）0.80.91.11.2投资回报率21.638.344.652.4鱼子27.119.120.921.4资产回报率21.419.420.921.1EBITDA利润率29.754.555.856.6营业利润率27.351.052.553.8EBITDA /净利息（x）净债务/权益-35.5-40.1-47.6-57.2净债务/ EBITDA（x）-4.0-1.6-1.7-2.1来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）12619.7713400.5917918.6622651.72汇丰每股收益（摊薄）12619.7713400.5917918.6622651.72DPS0.000.000.000.00账面价值53389.0057671.7376041.0499053.28 资质●药品2017年2月28日3Hugel：2016年第4季度收益回顾10亿韩元2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度--汇丰银行不同。Consen。不同。收入81718222331333868%15%380%380%肉毒杆菌毒素588910142020113%1%22-9%填料256101013101548%50%144%医疗装置03333333-15%-6%246%OP05499161820132%13%201%200%NP0-22498714141691%12%1417%160%OPM1%28%24%39%39%53%55%53%53%53%NPM3%-132%不适用38%30%45%44%43%37%42%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计季度收益趋势出口销售贡献（十亿韩元）403020100其他填料肉毒杆菌毒素OPM60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%国内出口1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q161Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险考虑到面部注射产品的稳定销售，我们将2017年的销售额和OP预测提高3-4％。我们预计，由于强劲的全球需求和新市场销售的增加，Hugel的BTX销售额今年将增长40％。值得注意的是，根据韩国国际贸易协会（KITA）的数据，1月份韩国BTX出口量已经同比增长149％。 HA填充剂也表现出强劲的增长，2016年增长了100％。我们预计，由于需求增长以及受益于其BTX捆绑销售的推动，2017年将再增长35％。将我们不变的25倍目标市盈率应用到新的2017e EPS中，将得出新的目标价450,000韩元（原为420,000韩元）。我们的25倍目标PE是Hugel在9月份出现BTX应变问题之前交易的平均PE。我们的目标价意味着有28％的上涨空间，我们维持买入评级。我们认为，以20倍的2017e市盈率和比Medy-tox的c25％的折让，Hugel的估值看起来很有吸引力。虽然Medy-tox的交易价似乎比Hugel高是合理的，但鉴于前者的出口销售比例较高以及与Allergan的合作关系，但由于Hugel继续产生，Hugel与Medy-tox的估值差距在2H16缩小至近10％营收快速增长。预计2017年e收入将保持30％的增长，因此我们认为，休格尔的估值倍数会赶上取决于Medy-tox的。下行风险：1）国内BTX和HA真皮填充剂市场竞争加剧可能会减缓收入增长。 2）激烈的价格竞争可能导致国内业务的收入增长慢于预期。 3）进入包括巴西和墨西哥在内的新市场的批准速度比预期慢，可能会降低对海外收入增长的预期。在美国，欧盟和中国获得批准的任何延误也可能削弱投资者的情绪。1543%66449567%4466%% 3% 33% 5% 5% 5% 44% 4% 4% 4% 5%5% 6% 66 资质●药品2017年2月28日4收益估算的变化（十亿韩元） 已修改 先前差异共识差异 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e收入1241661241600%3%1241610%3%BTX64906690-3%0%HA填充剂476447591%9%医疗装置1312111114%8%OP638763830%4%63840%4%NP44