供应链管理能力强化，公司业绩弹性显现

赤峰黄金2024年业绩显著提升，营收和净利润分别同比增长24.99%和119.46%。公司业绩弹性主要得益于黄金产量增长、生产效率提升、成本控制强化以及黄金价格上涨。

核心观点与关键数据：

1. 黄金产量增长：黄金产量CAGR达23%，由2021年的8.1吨增至2024年的15.2吨。公司通过选矿能力提升和产能扩建，预计2025-2027年矿产金权益产量分别达到17.01吨、19.52吨和20.89吨，CAGR为11.3%。
2. 成本控制与供应链管理：公司矿金生产成本维持稳定，国内矿山成本较全球平均水平低31%，海外矿山成本优化显著。通过技术创新、流程优化和供应链管理强化，销售费用率接近0%，财务费用率降至1.72%，管理费用率降至5.45%。公司通过集中采购战略，预计2024年国内矿山节约采购成本1119万元，海外矿山降本20%-30%。
3. 改扩建项目进展：五龙矿业技改项目已达到2000吨/天的处理能力，吉隆矿业选矿扩建项目已通过验收，华泰矿业地下开采扩建项目已开工建设，锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，万象矿业远西露天金矿已投产，金星瓦萨采矿和生产效率提升。

研究结论： 公司黄金业务将受益于规模效应和降本增效举措，预计2026年毛利率升至50%以上。黄金供需结构性偏紧，价格呈现易涨难跌格局，公司将受益于黄金定价中枢抬升。预计2025-2027年公司营业收入分别为117.5亿元、138.2亿元和158.4亿元，归母净利润分别为26.04亿元、32.57亿元和39.76亿元，EPS分别为1.39元、1.74元和2.13元，对应PE分别为15.54x、12.42x和10.17x，维持“推荐”评级。

风险提示： 金属价格下滑、矿石品位下降、项目投建进度不及预期、矿山开工率受政策影响下滑、资源国政治风险及汇率风险。