SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

环旭电子（601231） 公司覆盖 SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能 报告日期： 2025-03-31 收盘价（元） 17.25 近12个月最高/最低（元） 20.17/12.87 总股本（百万股） 2,191 流通股本（百万股） 2,191 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 378 流通市值（亿元） 378 公司价格与沪深300走势比较 4/247/2410/241/25 49% 31% 14% -4% -22% 主要观点： 投资评级：买入首次覆盖 深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展 环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024年，公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。 公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一 SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、2.5D、3D结构。SiP行 环旭电子沪深300 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001邮箱：chenyaobo@hazq.com 分析师：刘志来 执业证书号：S0010523120005邮箱：liuzhilai@hazq.com 相关报告 业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20%、15%、14%的CAGR实现高速增长。SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。 环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。 SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间 1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无 线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据MarketDataForecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。 2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带 动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027年ARHMD、VRHMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。 3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速 交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。 4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系 统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入606.9、651.8、 709.8亿元；归母净利润分别为16.5、20.9、26.4亿元，对应EPS为0.75、0.96、1.21元，对应2025年3月28收盘价PE分别为22.9、18.1、14.3倍。首次覆盖给予买入评级。 风险提示 AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入60792 60691 65177 70984 收入同比（%）-11.3% -0.2% 7.4% 8.9% 归属母公司净利润1948 1652 2092 2644 净利润同比（%）-36.3% -15.2% 26.6% 26.4% 毛利率（%）9.6% 9.7% 9.9% 10.2% ROE（%）11.5% 9.2% 10.8% 12.5% 每股收益（元）0.89 0.75 0.96 1.21 P/E16.98 22.87 18.06 14.29 P/B1.97 2.11 1.95 1.78 EV/EBITDA8.78 9.71 8.23 6.81 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1环旭电子：全球电子设计制造领军者5 1.1深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展5 1.2公司股权架构稳定，经营管理完善8 1.3公司业绩短期承压，云端、汽车电子有望贡献新动能9 2公司SIP微小化技术牵引增长10 3SIP技术高延展性，下游应用持续延伸14 3.1无线通讯：卡位苹果赛道，市场份额领先14 3.2消费电子：穿戴式新应用场景成长空间广阔16 3.3云端及存储：AI浪潮奔涌，服务器硬件需求高增17 3.4汽车电子：发力功率模组，“智能化”、“网联化”布局顺利20 4盈利预测22 风险提示：22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1环旭电子公司发展沿革5 图表2环旭电子主要产品类别及应用市场6 图表3电子制造服务类型6 图表4电子制造服务产业链上下游情况7 图表5全球前50大电子制造服务供应商榜单（2023年）7 图表6环旭电子近年主要募投项目7 图表7环旭电子全球化布局情况8 图表8环旭电子股权结构（截至2025年3月25日）9 图表9环旭电子营业总收入及增速情况（2019-2024年）9 图表10环旭电子归母净利润及增速情况（2019-2024年）9 图表11环旭电子各项业务营收占比情况（2019-2024年）10 图表12环旭电子各项业务毛利率情况（2019-2024Q3）10 图表13环旭电子各项费用率情况（2019-2024年）10 图表14环旭电子研发费用及增速情况（2019-2024年）10 图表15SIP分类11 图表16SIP生产工艺11 图表17SIP行业产业链12 图表18SIP模组下游应用市场及增长情况（2022-2028E）12 图表19SIP模组市场份额划分（2022-2028E）13 图表20SIP行业重点布局企业布局13 图表21“微小化”产品的设计制造能力是公司的竞争优势14 图表22环旭电子无线通讯类智能穿戴产品一览15 图表23环旭电子无线通讯模组产品15 图表24全球AI手机市场规模情况（2024-2028年）16 图表25全球智能手机市场份额（2024年）16 图表26全球AI手机市场规模情况（2024-2028年）16 图表27全球AIPC渗透率情况（2024-2028年）16 图表28全球可穿戴市场出货预测（亿台，2022-2027年）17 图表29环旭电子消费电子类智能穿戴产品一览17 图表30全球AI服务器出货量情况（2022-2026年）18 图表31全球AI硬件市场规模增长情况（2024-2034年）18 图表32AI服务器主要硬件18 图表33服务器制造级别定义19 图表34全球SSD产品市场规模（2022-2026年）19 图表35全球交换机市场规模（2022-2028年）19 图表36公司汽车电子类产品一览20 图表37环旭电子汽车电子业务相关收购21 图表382022-2026年全球汽车功率模组市场规模（百万美元）21 图表39全球ADAS市场规模（2022-2026年）22 图表40全球汽车通讯产品市场规模（2022-2026年）22 1环旭电子：全球电子设计制造领军者 1.1深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展 环旭电子股份有限公司是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭（Asteelflash）在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、电脑及存储类、消费电子类、工业类、医疗类及车用电子类等多样化电子产品。 图表1环旭电子公司发展沿革 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司产品广泛覆盖无线通讯、消费电子、云端及存储、汽车电子、工业、医疗电子六大应用领域： 无线通讯类：公司与全球领先的无线通讯芯片厂商紧密合作，为客户提供行业领先 的无线通讯模组与企业级无线互联产品之设计、验证、制造及测试服务，产品主要包括无线通讯系统级封装模组（SiP）、系统级物联网模块及无线路由器等。 消费电子类：1）智能穿戴SiP模组：涵盖智能手表SiP模组、TWS模组、光学心 率模组等。在XR领域，公司产品包括WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组。2）非智能穿戴SiP模组：包括SiPlet模组、视讯产品、连接装置等产品领域，主要包括X-Y条形控制板、miniLED显示控制、智慧平板等。 云端及存储类：1）云端：公司主板产品主要包括服务器主板、AICard、工作站主板、笔记本电脑的CPUModule等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞、外接适配器。2）存储：产品主要包括固态硬盘（SSD）和高速交换机、网络适配卡。 汽车电子类：产品主要包括功率模组、驱动牵引逆变器、BMS（BatteryManagement System）、OBC（On-BoardCharger）、电子泵、智能座舱产品、ADAS相关控制器、域控制器、车载NAD模块、车载天线、LED车灯、其他车身控制器产品等。 工业类：主要包括销售点管理系统（POS）、智能手持终端机（SHD）、智能车队记 录仪、工厂自动化控制模块等。 医疗电子类：产品主要是家庭护理和医院用分析设备，包括维生素K