SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

环旭电子（601231） 公司覆盖 SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能 报告日期： 20250331 收盘价（元） 1725 近12个月最高最低（元） 20171287 总股本（百万股） 2191 流通股本（百万股） 2191 流通股比例（） 10000 总市值（亿元） 378 流通市值（亿元） 378 公司价格与沪深300走势比较 4247241024125 49 31 14 4 22 主要观点： 投资评级：买入首次覆盖 深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展 环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。20232024年，公司分别实现营收608亿元607亿元，yoy11302；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy36339。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。 公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一 SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、25D、3D结构。SiP行 环旭电子沪深300 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001邮箱：chenyaobohazqcom 分析师：刘志来 执业证书号：S0010523120005邮箱：liuzhilaihazqcom 相关报告 业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89，预计20222028年CAGR有望达7；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20、15、14的CAGR实现高速增长。SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60；IDM和Foundry分别占比25、14。 环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。 SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间 1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无 线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据MarketDataForecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达74。根据oberlo数据，2024年苹果以28的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。 2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带 动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，20222027年ARHMD、VRHMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，2227年CAGR分别达到92、30。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。 3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速 交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，20222026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘SSD和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7。 4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系 统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。 投资建议 我们预计公司202420252026年分别实现营业收入6069、6518、 7098亿元；归母净利润分别为165、209、264亿元，对应EPS为075、096、121元，对应2025年3月28收盘价PE分别为229、181、143倍。首次覆盖给予买入评级。 风险提示 AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。 重要财务指标单位百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入60792 60691 65177 70984 收入同比（）113 02 74 89 归属母公司净利润1948 1652 2092 2644 净利润同比（）363 152 266 264 毛利率（）96 97 99 102 ROE（）115 92 108 125 每股收益（元）089 075 096 121 PE1698 2287 1806 1429 PB197 211 195 178 EVEBITDA878 971 823 681 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1环旭电子：全球电子设计制造领军者5 11深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展5 12公司股权架构稳定，经营管理完善8 13公司业绩短期承压，云端、汽车电子有望贡献新动能9 2公司SIP微小化技术牵引增长10 3SIP技术高延展性，下游应用持续延伸14 31无线通讯：卡位苹果赛道，市场份额领先14 32消费电子：穿戴式新应用场景成长空间广阔16 33云端及存储：AI浪潮奔涌，服务器硬件需求高增17 34汽车电子：发力功率模组，“智能化”、“网联化”布局顺利20 4盈利预测22 风险提示：22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1环旭电子公司发展沿革5 图表2环旭电子主要产品类别及应用市场6 图表3电子制造服务类型6 图表4电子制造服务产业链上下游情况7 图表5全球前50大电子制造服务供应商榜单（2023年）7 图表6环旭电子近年主要募投项目7 图表7环旭电子全球化布局情况8 图表8环旭电子股权结构（截至2025年3月25日）9 图表9环旭电子营业总收入及增速情况（20192024年）9 图表10环旭电子归母净利润及增速情况（20192024年）9 图表11环旭电子各项业务营收占比情况（20192024年）10 图表12环旭电子各项业务毛利率情况（20192024Q3）10 图表13环旭电子各项费用率情况（20192024年）10 图表14环旭电子研发费用及增速情况（20192024年）10 图表15SIP分类11 图表16SIP生产工艺11 图表17SIP行业产业链12 图表18SIP模组下游应用市场及增长情况（20222028E）12 图表19SIP模组市场份额划分（20222028E）13 图表20SIP行业重点布局企业布局13 图表21“微小化”产品的设计制造能力是公司的竞争优势14 图表22环旭电子无线通讯类智能穿戴产品一览15 图表23环旭电子无线通讯模组产品15 图表24全球AI手机市场规模情况（20242028年）16 图表25全球智能手机市场份额（2024年）16 图表26全球AI手机市场规模情况（20242028年）16 图表27全球AIPC渗透率情况（20242028年）16 图表28全球可穿戴市场出货预测（亿台，20222027年）17 图表29环旭电子消费电子类智能穿戴产品一览17 图表30全球AI服务器出货量情况（20222026年）18 图表31全球AI硬件市场规模增长情况（20242034年）18 图表32AI服务器主要硬件18 图表33服务器制造级别定义19 图表34全球SSD产品市场规模（20222026年）19 图表35全球交换机市场规模（20222028年）19 图表36公司汽车电子类产品一览20 图表37环旭电子汽车电子业务相关收购21 图表3820222026年全球汽车功率模组市场规模（百万美元）21 图表39全球ADAS市场规模（20222026年）22 图表40全球汽车通讯产品市场规模（20222026年）22 1环旭电子：全球电子设计制造领军者 11深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展 环旭电子股份有限公司是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭（Asteelflash）在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、电脑及存储类、消费电子类、工业类、医疗类及车用电子类等多样化电子产品。 图表1环旭电子公司发展沿革 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司产品广泛覆盖无线通讯、消费电子、云端及存储、汽车电子、工业、医疗电子六大应用领域： 无线通讯类：公司与全球领先的无线通讯芯片厂商紧密合作，为客户提供行业领先 的无线通讯模组与企业级无线互联产品之设计、验证、制造及测试服务，产品主要包括无线通讯系统级封装模组（SiP）、系统级物联网模块及无线路由器等。 消费电子类：1）智能穿戴SiP模组：涵盖智能手表SiP模组、TWS模组、光学心 率模组等。在XR领域，公司产品包括WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组。2）非智能穿戴SiP模组：包括SiPlet模组、视讯产品、连接装置等产品领域，主要包括XY条形控制板、miniLED显示控制、智慧平板等。 云端及存储类：1）云端：公司主板产品主要包括服务器主板、AICard、工作站主板、笔记本电脑的CPUModule等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞、外接适配器。2）存储：产品主要包括固态硬盘（SSD）和高速交换机、网络适配卡。 汽车电子类：产品主要包括功率模组、驱动牵引逆变器、BMS（BatteryManagement System）、OBC（OnBoardCharger）、电子泵、智能座舱产品、ADAS相关控制器、域控制器、车载NAD模块、车载天线、LED车灯、其他车身控制器产品等。 工业类：主要包括销售点管理系统（POS）、智能手持终端机（SHD）、智能车队记 录仪、工厂自动化控制模块等。 医疗电子类：产品主要是家庭护理和医院用分析设备，包括维生素K拮抗剂治疗仪、医用无线血糖仪、睡眠呼吸机、血液分析机和葡萄糖计量装置等。 图表2环旭电子主要产品类别及应用市场 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表3电子制造服务类型 电子制造服务模式根据服务范围的不同可划分为EMS和ODM，而DMS为EMS和ODM两种模式的统称。DMS（设计制造服务）是为电子产品品牌商提供产品研发设计、产品测试、物料采购、生产制造、物