一、2024年运营商经营稳健，收入利润稳中有进。三大运营商营收同比分别增长3.1%/3.1%/4.6%，归母净利润同比分别增长5.0%/8.4%/10.5%，ROE分别为10.2%/7.3%/5.5%。
二、收入端：新兴业务保持快速增长。受益AI发展，运营商云计算、数据中心IDC、政企信息化等业务呈现高景气度。三大运营商2024年新兴业务收入4381亿元（同比+7.8%），其中移动、电信、联通2024年云计算业务同比分别增长20%/17%/17%；算力规模分别达到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。
三、成本端：资本开支出现拐点，成本费用管控较好。以中国移动为例，公司2024年资本开支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并预计2025年资本开支绝对值下降128亿元，资本开支占通服收入比持续下降。中国移动2024年管理费用率、销售费用率、研发费用率同比基本持平。
四、三大运营商分红比例稳步提升，持续关注股东回报，运营商属优质红利资产。此前中国移动和中国电信规划自2024年起，三年内分红率将提升至75%；2024年中国移动、中国电信、中国联通分红率分别达73%/72%/55%，三大运营商未来分红率有望持续提升，目前（截止2025年3月28日）移动、电信、联通A股股息率(TTM)分别为4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分别为5.7%/4.5%/4.3%。
五、受益AI发展，运营商数据中心IDC服务及云计算业务有望持续增长。近两年全球AI大模型的爆发推动了数据中心/AIDC景气发展，全球互联网云厂资本开支持续加大。资源与服务是我国数据中心服务商的核心竞争力。三大运营商已经占据我国一半以上的数据中心资源，且聚焦在核心数据中心枢纽节点重点投入，拥有数据中心互联网络优势，运营商数据中心IDC业务是云计算业务的重要支撑，云计算有望持续受益AI行业发展。
六、投资建议：三大运营商主营业务各有特点，并且在AI时代运营商云计算业务有望重估。中国电信算力建设属行业头部，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。中国移动作为行业龙头，用户规模和网络规模领先行业，经营稳健，利润与分红稳定提升。三家运营商分红稳定提升，具备核心红利资产属性。运营商作为拥有数据中心AIDC核心资源，云计算份额持续提升，在AI发展浪潮下，其云计算业务有望重估，参考金山云目前（3月29日）PS（TTM）为3.5X估值，谨慎选取2025年运营商云业务PS为3X估值，对应移动、电信、联通云业务市值分别为3300/3750/2250亿元；在PB=1的假设下，移动、电信、联通净资产分别为13992/4624/1689亿元，目前移动、电信、联通A股市值分别为22969/7055/1748亿元，H股市值分别为17845/5335/2641亿港元。推荐关注中国移动、中国电信、中国联通A股及H股受益AI发展趋势下的成长性。
七、风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。
