PTA：化工估值驱动有限，关注跟随成本下跌机会

李晶 首席分析师 从业资格号：F0283948交易咨询号：Z0015498 075523375131 lijingwkqhcn 马桂炎（联系人）能化研究员 从业资格号：F03136381 13923915659 magywkqhcn 20250331 专题报告 PTA：化工估值驱动有限，关注跟随成本下跌机会 报告要点： PTA及PX目前均进入检修季，PTA从3月起早已进入去库阶段，而PX的去库周期相对较慢，预期从4月起随着检修装置的增多而去库。目前PX的困境主要是下游PTA的检修同样较多，去库幅度相对有限，并且美国汽油表现相对较差，在今年地缘风险逐渐缓和的背景下，预期芳烃调油行情难以再现，亚洲整体芳烃供给偏高，因此PXN向上走扩的驱动较少，需要计划外检修的催化才有进一步向上的可能。PTA加工费方面，目前在300元左右震荡，受制于新产能投放以及较高的库存，预期PTA加工费中枢较去年进一步下移，因此与PXN同样向上驱动有限。而石脑油裂差处于季节性下行的阶段，因此化工端整体估值不具备大幅反弹的驱动，目前原油中期的基本面预期偏空，因此关注跟随原油向下的机会。 一、近期行情复盘 PTA自2月下旬以来PTA经历了一波下跌反弹，周期跟随原油。基本面估值变化较小，PTA现货加工费走扩60元左右，PXN走缩17美元，石脑油裂差走缩8美元，产业链整体利润小幅缩减。原油在特朗普就任后整体维持震荡下跌的趋势，但近期在地缘扰动和OPEC补偿性减产的支撑下持续反弹，聚酯原料跟随反弹，但整体基本面的预期维持不变，因此本轮反弹属于成本推动型，行业仍旧处于低估值的阶段。 图1：PTA与布油价格（元吨，美元吨）图2：PTA现货加工费（元吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心 图3：PX石脑油价差（美元吨）图4：石脑油裂差（美元吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 二、估值暂不具备大幅反弹驱动，关注跟随成本向下机会 目前原料端PX和PTA均处于检修期，PTA从3月起早已进入去库阶段，而PX的去库周期相对较慢，预期从4月起随着检修装置的增多而去库。目前PX的困境主要是下游PTA的检修同样较多，去库幅度相对有限，并且美国汽油表现相对较差，在今年地缘风险逐渐缓和的背景下，预期芳烃调油行情难以再现，亚洲整体芳烃供给 偏高，因此PXN向上走扩的驱动较少，需要计划外检修的催化才有进一步向上的可能。PTA加工费方面，目前在300元左右震荡，受制于新产能投放以及较高的库存，预期PTA加工费中枢较去年进一步下移，因此与PXN同样向上驱动有限。而石脑油裂差处于季节性下行的阶段，因此化工端整体估值不具备大幅反弹的驱动，目前原油中期的基本面预期偏空，因此关注跟随原油向下的机会。 图5：PTA及PX检修计划（万吨） PX检修计划 装置产能时间 PTA检修计划 装置产能时间 国内 九江石化 90 3月中5月上旬 汉邦 220 原计划3月底重启，目前待定 浙石化 250 3月下旬起3545天 逸盛宁波 200 120开始停车，重启待定 中石化天津 39 46月检修 逸盛大连 375 315起检修一个月 中海油惠州 150 3月底检修50天 恒力大连 220 31315检修 盛虹炼化 200 4月重整检修计划，PX降负 仪化 300 33起检修2周 扬子石化 89 4月重整检修计划，PX降负 三房巷 120 33起检修2周 海南炼化 66 5月检修 四川能投 100 4月检修 60 降负荷至8成 嘉通能源 300 4月检修 福海创 160 67月检修 台化兴业 120 4月重启 福佳大化 140 3月下旬一条线停车，另一条线满负荷 福建百宏 250 计划4月5日起检修两周 中国台湾 FCFC 40 4月计划检修 逸盛海南 200 原计划45起检修两个月，暂不执行 72 9月计划检修 韩国 SK 40 计划4月检修90天 130 3月下旬因重整停车，负荷下降 GS2 40 2月起检修，重启待定 Soil 110 低负荷，3月检修2周，4月恢复正常 Lotte 50 4月中旬检修2个月 韩华 120 8月中旬计划检修2个月 日本 ENEOS 38 2月起检修45天 19 5月检修4560天 25 9月检修4560天 25 9月检修4560天 出光 265 6月检修90天 数据来源：CCF、卓创资讯、五矿期货研究中心 图6：美国汽油裂解价差（美元吨）图7：美韩芳烃价差（美元吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 图8：PTA产能缺口和年均加工费（万吨，元吨）图9：PTA社会库存（万吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：五矿期货研究中心 三、下游存在负反馈风险 近期原料反弹但下游聚酯跟涨乏力，整体利润大幅走缩，目前终端整体库存偏高，但订单量同比往年较差，原料备货不积极，从而导致聚酯库存偏高，倒逼了聚酯减产，目前长丝大厂和短纤全行业计划4月减产10，预期对PTA加工费形成小幅的压力，但是否会导致PTA产能利用率进一步下降，需要观察后续聚酯厂在减产后的表现，目前PTA加工费较好，且去库预期仍存，短期内行业产能利用率意外下行的可能性不大，因此对PXN难以造成较大的威胁。 图10：纺织企业订单天数（天）图11：纺织企业产成品库存（天） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 图12：FDY库存天数（天）图13：DTY库存天数（天） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图12：POY库存天数（天）图13：FDY利润（元吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图14：POY利润（元吨）图15：短纤利润（元吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦1316层电话：4008885398 网址：wwwwkqhcn 202503316