PTA：化工估值驱动有限，关注跟随成本下跌机会

李晶 首席分析师 从业资格号：F0283948交易咨询号：Z0015498 0755-23375131 lijing@wkqh.cn 马桂炎（联系人）能化研究员 从业资格号：F03136381 13923915659 magy@wkqh.cn 2025-03-31 专题报告 PTA：化工估值驱动有限，关注跟随成本下跌机会 报告要点： PTA及PX目前均进入检修季，PTA从3月起早已进入去库阶段，而PX的去库周期相对较慢，预期从4月起随着检修装置的增多而去库。目前PX的困境主要是下游PTA的检修同样较多，去库幅度相对有限，并且美国汽油表现相对较差，在今年地缘风险逐渐缓和的背景下，预期芳烃调油行情难以再现，亚洲整体芳烃供给偏高，因此PXN向上走扩的驱动较少，需要计划外检修的催化才有进一步向上的可能。PTA加工费方面，目前在300元左右震荡，受制于新产能投放以及较高的库存，预期PTA加工费中枢较去年进一步下移，因此与PXN同样向上驱动有限。而石脑油裂差处于季节性下行的阶段，因此化工端整体估值不具备大幅反弹的驱动，目前原油中期的基本面预期偏空，因此关注跟随原油向下的机会。 一、近期行情复盘 PTA自2月下旬以来PTA经历了一波下跌反弹，周期跟随原油。基本面估值变化较小，PTA现货加工费走扩60元左右，PXN走缩17美元，石脑油裂差走缩8美元，产业链整体利润小幅缩减。原油在特朗普就任后整体维持震荡下跌的趋势，但近期在地缘扰动和OPEC+补偿性减产的支撑下持续反弹，聚酯原料跟随反弹，但整体基本面的预期维持不变，因此本轮反弹属于成本推动型，行业仍旧处于低估值的阶段。 图1：PTA与布油价格（元/吨，美元/吨）图2：PTA现货加工费（元/吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心 图3：PX-石脑油价差（美元/吨）图4：石脑油裂差（美元/吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 二、估值暂不具备大幅反弹驱动，关注跟随成本向下机会 目前原料端PX和PTA均处于检修期，PTA从3月起早已进入去库阶段，而PX的去库周期相对较慢，预期从4月起随着检修装置的增多而去库。目前PX的困境主要是下游PTA的检修同样较多，去库幅度相对有限，并且美国汽油表现相对较差，在今年地缘风险逐渐缓和的背景下，预期芳烃调油行情难以再现，亚洲整体芳烃供给 偏高，因此PXN向上走扩的驱动较少，需要计划外检修的催化才有进一步向上的可能。PTA加工费方面，目前在300元左右震荡，受制于新产能投放以及较高的库存，预期PTA加工费中枢较去年进一步下移，因此与PXN同样向上驱动有限。而石脑油裂差处于季节性下行的阶段，因此化工端整体估值不具备大幅反弹的驱动，目前原油中期的基本面预期偏空，因此关注跟随原油向下的机会。 图5：PTA及PX检修计划（万吨） PX检修计划 装置产能时间 PTA检修计划 装置产能时间 国内 九江石化 90 3月中-5月上旬 汉邦 220 原计划3月底重启，目前待定 浙石化 250 3月下旬起35-45天 逸盛宁波 200 1.20开始停车，重启待定 中石化天津 39 4-6月检修 逸盛大连 375 3.15起检修一个月 中海油惠州 150 3月底检修50天 恒力大连 220 3.1-3.15检修 盛虹炼化 200 4月重整检修计划，PX降负 仪化 300 3.3起检修2周 扬子石化 89 4月重整检修计划，PX降负 三房巷 120 3.3起检修2周 海南炼化 66 5月检修 四川能投 100 4月检修 60 降负荷至8成 嘉通能源 300 4月检修 福海创 160 6-7月检修 台化兴业 120 4月重启 福佳大化 140 3月下旬一条线停车，另一条线满负荷 福建百宏 250 计划4月5日起检修两周 中国台湾 FCFC 40 4月计划检修 逸盛海南 200 原计划4.5起检修两个月，暂不执行 72 9月计划检修 韩国 SK 40 计划4月检修90天 130 3月下旬因重整停车，负荷下降 GS2# 40 2月起检修，重启待定 S-oil 110 低负荷，3月检修2周，4月恢复正常 Lotte 50 4月中旬检修2个月 韩华 120 8月中旬计划检修2个月 日本 ENEOS 38 2月起检修45天 19 5月检修45-60天 25 9月检修45-60天 25 9月检修45-60天 出光 26.5 6月检修90天 数据来源：CCF、卓创资讯、五矿期货研究中心 图6：美国汽油裂解价差（美元/吨）图7：美韩芳烃价差（美元/吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 图8：PTA产能缺口和年均加工费（万吨，元/吨）图9：PTA社会库存（万吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：五矿期货研究中心 三、下游存在负反馈风险 近期原料反弹但下游聚酯跟涨乏力，整体利润大幅走缩，目前终端整体库存偏高，但订单量同比往年较差，原料备货不积极，从而导致聚酯库存偏高，倒逼了聚酯减产，目前长丝大厂和短纤全行业计划4月减产10%，预期对PTA加工费形成小幅的压力，但是否会导致PTA产能利用率进一步下降，需要观察后续聚酯厂在减产后的表现，目前PTA加工费较好，且去库预期仍存，短期内行业产能利用率意外下行的可能性不大，因此对PXN难以造成较大的威胁。 图10：纺织企业订单天数（天）图11：纺织企业产成品库存（天） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 图12：FDY库存天数（天）图13：DTY库存天数（天） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图12：POY库存天数（天）图13：FDY利润（元/吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图14：POY利润（元/吨）图15：短纤利润（元/吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2025-03-316