策略研究深度报告：并购风起，助力无锡新质生产力发展

证券研究报告 策略研究|深度报告 并购风起，助力无锡新质生产力发展 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月29日 证券研究报告 |报告要点 政策推动新一轮并购重组宽松周期开启，预计重组事件将明显增加。通过历史复盘，我们对历史上上市公司并购前后的财务数据归纳总结，结合海外市场发展经验，重点探讨如何通过并购重组发展无锡新质生产力，并梳理了潜在的并购目标资源。 |分析师及联系人 包承超 张晓春 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100005SAC：S0590513090003SAC：S0590523100006SAC：S0590523100004 付祺泰 肖辉煌 请务必阅读报告末页的重要声明1/48 策略研究|深度报告 2024年12月29日 2025年主题产业投资策略 并购风起，助力无锡新质生产力发展 相关报告 1、《岁末年初的日历效应》2024.12.25 2、《明年市场展望》2024.12.19 扫码查看更多 并购风起，不是简单重复但押相同的韵脚 新一轮并购浪潮或已开启，不是简单重复，但押相同韵脚。新“国九条”在整体严格监管的基调下鼓励并购重组改革，相关政策陆续出台，新一轮宽松周期或已开 启，预计重组事件将明显增加。历史经验表明，并购重组能帮助缓解产能过剩，推动新兴产业发展，但同时也带来商誉减值风险。当前国内处于经济弱增长、流动性宽松的环境，部分制造业存在产能过剩，AI近几年经历快速发展，产业整合的条件和土壤已具备。而本轮政策重点在科创、产业链上下游及上市公司之间等方向 近几年国内并购重组市场的特征总结及变化 市场环境的不同带来近几年并购市场的结构性特征也大不一样。相比上一轮“并购潮”，近几年并购重组的特征表现为：国有企业、境外收购占比提升；发行股份购买资产比例下降、协议收购比例提升，现金支付类较多；重组目的更加多元化 战略合作和资产调整类占比增加；披露数量未增加，但完成率有明显下滑。行业分布上，竞买方主要集中在部分周期、制造以及医药生物板块，其中建材、电新、机械、医药等行业的公司并购比例更高；目标方则主要集中在科技、医药相关行业 微观层面，上市公司并购前后财务数据拆解 微观层面，上市公司并购前后的财务数据拆解。历史复盘来看：（1）谁去买？— —同行业内部，低盈利、低增长、低负债的中小市值公司并购意愿或更高。（2）去买谁？——部分消费（家电、食饮）和部分资源品（石化、煤炭）等行业的资产注入并购方后带来ROE和营收增速提高更显著。（3）效果如何？——并购后上市公司成长性未出现明显提升，但盈利能力多有改善；其中，资源品、建筑地产、非银及纺服行业基本面改善效果较好，TMT（除传媒）及部分消费行业效果则较差。 海外成熟市场并购历程及并购基金发展经验 美国五轮并购浪潮均发生于经济经历衰退后的恢复期，同时资本市场较为繁荣，并购基金则伴随杠杆交易逐步发展。复盘美国并购历程，大规模并购潮多诞生于 经济经历衰退出清后的恢复期，且股市较为繁荣。股市上涨往往是并购的助推器对融资渠道、融资金额、中介服务均产生积极影响；而政策则在该过程中多扮演限制性角色，未加以限制的领域一般会成为并购重点方向。其中第三轮浪潮，杠杆收购盛行，以获取企业控制权为导向、多服务于成熟企业的并购基金随之发展起来 无锡如何抓住并购机遇发展新质生产力？ 无锡市坚实的经济和产业基础为并购重组提供广阔的空间，并购也将进一步推动无锡新质生产力发展。无锡市构建了“4个地标+6个优势+5个未来”梯次发展的产业集群格局，但整体上市公司规模较小，因此我们梳理了适配无锡产业发展的 并购资源。IPO撤单企业上市意愿较强、财务数据透明、质地相对较优，是并购重组重要的潜在目标。筛选主要基于六条思路——稳定增长类、高速增长类、高ROE类、产业链补全补强类、成功率高类、含“科”量高类，具体筛选结果参考正文风险提示：并购重组相关政策环境发生重大变化；历史规律统计可能存在误差；企业实际并购意愿可能与统计规律不一致。 正文目录 1.并购风起：不是简单重复但押相同的韵脚5 1.1政策宽松周期开启，助力并购重组风起5 1.2历史经验：缓解产能过剩和推动新兴产业发展8 1.3本轮环境：与上一轮“并购潮”类似12 2.鉴往知来：海内外有哪些并购规律可参考？15 2.1国内并购重组的历史规律15 2.2海外成熟市场的并购历程23 3.无锡如何抓住并购机遇发展新质生产力？35 3.1无锡新质生产力相关产业体系35 3.2适配无锡产业发展的并购资源38 4.风险提示47 图表目录 图表1：新“国九条”的出台，或奠定了并购重组在未来几年资本市场的重要性6 图表2：历史上并购重组政策经历了四个阶段，当前有望进入新一轮宽松期7 图表3：2010年以来，上市公司重大重组事件数量变化与政策环境有一定关联7 图表4：本轮政策脉络主要集中在科创、产业链上下游以及上市公司之间方向8 图表5：2012年起国内经济增长中枢逐步下移，进入产业结构转换的关键时期9 图表6：并购重组可以加强资源整合、调整优化产业结构、提高发展质量9 图表7：并购完成后，竞买方总资产周转率在并表后提升，但第2、3年下降9 图表8：固定资产周转率则在并购完成后的三年里均高于并购前水平9 图表9：上一轮并购潮中，移动互联网相关的TMT（尤其是传媒）公司占比高10 图表10：除游戏外，传媒各二级行业并购重组的公司ROE均相对自身行业提升10图表11：并购重组公司的商誉减值在2013年后快速走高11 图表12：并购过程中涉及业绩承诺的公司迅速攀升11 图表13：商誉/净资产数据显示，TMT、社服及家电的商誉的占比提升较快12 图表14：当前国内所处环境与上一轮“并购潮”时期类似13 图表15：相较2016年底，当前汽车、电气机械等行业产能利用率偏低14 图表16：部分行业PPI增速处于历史低位14 图表17：以上市公司为例，AIGC在科技行业中渗透率已达到较高水平（家）.14图表18：但目前产出效果一般，有待一轮产业整合推动效率提升14 图表19：2010年以来，每年A股上市公司并购披露数量15 图表20：近五年国企占比提升，但或与整体数量下滑有关16 图表21：2015-2018年以及近两年境外并购比例显著提升16 图表22：重组目的更加多元，借壳上市减少、战略合作增加16 图表23：重组形式由发行股份转为协议收购16 图表24：支付方式由股权向现金转变16 图表25：重组完成率近几年持续下降16 图表26：并购重组热力图显示，竞买方主要在周期制造、消费等传统行业，目标方集中在TMT、医药17 图表27：同板块内整合居多，传统行业并购信息技术、医疗保健比例较高17 图表28：并购重组竞买方在首次披露日平均总市值低于当年年末全A水平18 图表29：相较同行业，参与并购的公司呈现出低盈利、低增长、低负债的特征18图表30：连续并购两次及以上的公司数量不少19 图表31：整体来看，连续并购间隔年限大都在3年以内19 图表32：各行业连续并购公司数及平均并购次数19 图表33：不同重组目的下，竞买方并购前后的财务表现变化20 图表34：EPS同比增速来看，多元化战略和买壳上市类在第三年提升明显21 图表35：按交易双方行业匹配的规律则不明显21 图表36：不同行业竞买方，并购重组完成3年后的营收增速和ROE变化21 图表37：各行业标的注入上市公司后对上市公司的财务影响22 图表38：针对横向整合，并购食饮、石化、家电等行业的公司效果较好23 图表39：针对多元化战略，并购耐用消费品、医药、媒体娱乐等效果较好23 图表40：美国历史上五次并购浪潮梳理24 图表41：第一轮并购浪潮发生在1987-1902年间25 图表42：第一轮并购重组浪潮中以横向并购为主25 图表43：《谢尔曼法》并未有效阻止企业并购重组形成垄断巨头25 图表44：第一轮并购浪潮中，美国诞生了一批影响力较大的行业巨头25 图表45：第二轮并购浪潮发生在1926-1929年间27 图表46：《克莱顿法》填补了横向并购监管的空缺，但未对纵向并购限制27 图表47：第三轮并购浪潮发生在1963-1970年间28 图表48：第三轮并购浪潮中以多元化并购为主28 图表49：第四轮并购浪潮发生在1981-1989年间29 图表50：第四轮并购浪潮中横向并购、多元并购占比较高29 图表51：第五轮并购浪潮发生在1996-2000年间30 图表52：第五轮并购浪潮中跨国并购逐渐兴起30 图表53：海外并购重组典型案例梳理，标的方质量与兼容性或决定收购成效31 图表54：2023年中美并购基金对比来看，我国并购基金仍有较大发展空间32 图表55：无锡主要宏观经济主要指标表现及与全国的比较35 图表56：无锡“465”现代化产业体系布局36 图表57：无锡市“4+6”产业底蕴深厚，5个未来产业初具规模37 图表58：无锡“465”产业体系2022-2025年发展目标37 图表59：除少数行业外，无锡上市公司平均规模显著小于全A水平38 图表60：无锡“4+6+5”产业规划与GICS行业对照表39 图表61：江苏省“4+6+5”相关产业IPO撤回公司数量较多39 图表62：无锡市“4+6+5”相关产业IPO撤回公司19家39 图表63：主要地区撤回企业的地域特征、收购难度及财务状况40 图表64：行业视角，与“465”产业相关的IPO撤回企业不同维度梳理情况41 图表65：全国、江苏及无锡地区的相关行业情况42 图表66：IPO撤回标的筛选思路与标准42 图表67：财务指标筛选的稳定增长、高速增长、高ROE三类企业44 图表68：基于6条思路，筛选出有一定优势、具备并购价值的IPO撤回企业45 图表69：2021年至今无锡市符合“4+6+5”产业规划的IPO撤回企业共19家46 回顾2024年，并购重组是资本市场重点改革之一，而新质生产力则是经济发展的一项关键词。年初新“国九条”出台，伴随着监管层一系列政策文件的发布，或推动新一轮并购重组宽松周期开启。考虑到当前宏微观环境与上一轮“并购潮”类似，预计未来重组事件将明显增加。历史经验来看，并购重组或能够整合产业资源，帮助缓解产能过剩，推动新兴产业发展。因此，我们对历史上上市公司并购前后的财务数据归纳总结，结合海外市场的发展经验，重点探讨如何通过并购重组发展无锡新质生产力，并梳理了潜在的并购目标资源，以供参考。 1.并购风起：不是简单重复但押相同的韵脚 新一轮并购重组浪潮或已开启。无论是监管政策的支持还是宏观条件的具备，当前与2013-2015年“并购潮”存在多个类比维度：“国九条”的高位定调，监管政策的积极表态，经济稳增长的迫切性，产能过剩的严峻程度，新兴产业的发展态势等。而历史经验表明，并购重组能够缓解产能过剩、推动新兴产业发展。因此，我们预计未来一段时间，并购重组将迎来更大舞台。当然，历史不会简单重复，上一轮“并购潮”带来的商誉减值压力、盲目跨界并购的“后遗症”、以及近两年再融资环境的收紧等因素，可能会推动本轮并购走向更高质量行情。 1.1政策宽松周期开启，助力并购重组风起 新“国九条”在平衡投融资端、各环节监管收紧的基调上，鼓励并购重组改革。2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）出台，对于IPO、退市、上市公司存续等各环节均严格监管，加大投资端改革，如推动分红回购等市值管理、引入中长期资金等，其中重点提到“加大并购 重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。从新“国九条”的定调来看，未来几年并购重组或将是资本市场的重点之一。 图表1：新“国九条”的出台，或奠定了并购重组在未来几年资本市场的重要性 文件 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 日期 2004年1月31日 2014年5月8日 2024年4月12日 总体要求 要认清形