光伏设备行业深度研究：福斯特：感光干膜“第二增长极”

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2025年03月28日 光伏设备 福斯特：感光干膜“第二增长极” 作者： 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 福斯特是光伏胶膜行业的龙头企业，凭借深厚的行业Knowhow建立了显著成本优势，预计未来公司主业光伏胶膜业务将继续保持稳定发展态势。在主业蓬勃发展的情况下，公司提早布局的感光干膜业务历经8年的产业化开发周期，有望在2025年持续突破。本文主要探讨福斯特感光干膜业务的发展趋势，小荷才露尖尖角，感光干膜业务是否能真正成长为公司的“第二增长极”？ 1、行业层面，感光干膜市场预计稳定增长，且存在AI驱动的结构性升级机会；长期被境外公司垄断，国产替代空间大。 感光干膜是PCB产品进行图形转移的关键材料，市场规模将跟随PCB市场的变化而变化，24年市场规模超百亿元。AI开启PCB新一轮增长周期，中高端PCB 产品份额提高，且向头部集中。AI驱动PCB行业结构性复苏，24年PCB行业市场空间超过700亿美元（5300亿人民币），预计未来4年CAGR5以上，其中服务器数据存储相关PCB在2328年间CAGR87；而内资头部PCB企业24年业绩增速超过30。AI的发展推动高价值量感光干膜渗透率提升，预计2024、2028年感光干膜全球市场空间分别为110、136亿元。 全球感光干膜市场长期被境外公司垄断，中国大陆的感光干膜仍高度依赖进口，国产替代空间大。2023年CR3（旭化成、长兴材料、昭和电工）合计市占率 超过80。目前国内批量生产感光干膜的企业较少，特别在高精度的高端感光干膜方面国产化率不足20。 2、公司层面，参考行业龙头长兴材料的发展轨迹，我们推演福斯特的发展路径：低价打开销路中高端产品放量量价齐升提高市场占有率。 福斯特发展机遇与优势：1）性价比优势：核心原材料碱溶性树脂自供，带来原材料成本降低5。2）产品性能优势：高端干膜已达到封装基板用干膜的要求，处于国内领先水平。3）高端市场开拓优势：产品已导入PCB业内领先企业，在客户采购份额逐步提高，且客户正在向中高端产品进行结构性转型升级，高端产品翻倍放量，对胶膜需求快速提高，福斯特具备跟随下游客户中高端产品放量而提高干膜均价的能力。 盈利预测：我们预计公司25年实现营收255亿元，归母净利239亿元。我们认为，公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。 风险提示：感光干膜需求不及预期、下游高端产品导入速度不及预期、受宏观环境影响PCB需求发展不及预期。 1 感光干膜产品初探 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 资料来源：《感光干膜相关技术研究进展》江叔福等、福斯特官网、强力新材招股说明书、天风证券研究所 4 感光干膜（又称光致抗蚀干膜）是PCB进行图形转移的关键材料。感光干膜主要包括三个部分：聚酯薄膜层（PET膜）、感光层抗蚀层、聚乙烯膜层（PE膜）。在精密的涂布机上和高清洁度的条件下，将预先配制好的液态光刻胶均匀涂 最终收卷而成。 聚酯薄膜层（PET膜）：具有一定的硬度，起到保护作用并 作为感光层载体； 感光层抗蚀层：作为感光干膜的主要部分，主要成分是用于光刻技术的感光材料，主要由高分子粘合剂（碱溶性树脂）、光可聚化合物和光引发剂等组成，主要作用是抗蚀刻、耐电镀和掩孔； 聚乙烯膜层（PE膜）：主要起保护膜的作用，用来隔绝尘 土、避免机械划伤或卷膜导致的感光胶层损伤。 感光干膜工作原理：感光干膜压合在基板上，感光层在紫 外线的照射后能够发生聚合反应，将底片上的电路图形复制到干膜上，再利用干膜阻挡电镀和蚀刻的功能，对覆铜板进行蚀刻加工，形成印制电路板的精细铜线路。 图：感光干膜结构图、示意图 图：印制线路板制造中光刻技术的应用示意图 感光干膜的主要部分是感光层抗蚀层，感光层主要包括：高分子粘合剂（碱溶性树脂）、光可聚化合物和光引发剂。 感光层蚀刻层的配方（碱溶性树脂、光可聚和物）为核心技术壁垒，其中根据福斯特配方，碱溶性树脂是干膜感光层中使用剂量最大（质量占比超过50）且成本占比最高的原料，成本占比约为感光干膜制造成本的56。为了满足不同应用场景下感光干膜的不同性能侧重要求，干膜生产上需要研发和生产多种不同牌号和性能的干膜，一般会多达上百种，故具备感光树脂生产能力的企业能够 不断生产并测试不同结构单元树脂的对应性能，有助于干膜产品的持续开拓。 图：感光层组成部分 图：福斯特感光干膜制造成本构成碱溶性树脂其他辅料水、电等能源费用人工费用 主要成分 作用 高分子粘合剂 （碱溶性树脂） 丙烯酸树脂，由甲基丙烯酸、丙烯丁酯、丙烯酸乙酯等调配而成 光刻胶的骨架，决定光刻胶的硬度、柔韧性、附着力等基本属性，是实现光刻胶性能（如解析、显影性、光敏性、去膜特性等）的一种关键原材料。 光可聚化合物 甘油丙氧基化物、三丙烯酸酯、乙氧基化双酚A二甲基丙烯酸酯及乙氧化壬基苯酚丙烯酸酯等 光引发剂 六芳基双咪唑、四乙基米氏酮以及N苯基甘氨酸等 能吸收辐射能，经激发发生光化学变化，产生具有引发聚合能力的活性中间体（自由基或阳离子）的物质。是光固化材料的关键组分，对光固化材料的光固化速度起决定性作用。 车间费用 资料来源：福斯特公告、化工网、《感光干膜相关技术研究进展》江叔福等、天风证券研究所 5 3 7 5 29 56 6 感光干膜的质量会影响PCB加工的精度，其性能对于电路板的质量起到重要作用。随着电子设备小型化、高性能化、多功能化发展， 精密线路的制作多用LDI（直接激光描绘曝光法）曝光，要求的感光干膜核心性能指标包括分辨率（解析度）、附着力、柔韧性、耐蚀刻性等。精密线路更细，干膜与铜基板之间作用面积更小，对干膜分辨率、附着力的要求更高。另一方面，干膜的柔韧性越 好，盖孔能力越高，生产良率更高。但是这些性能要求之间存在一定矛盾性，高质量感光干膜的制备有较高的技术壁垒。 感光干膜的主要功能是提升PCB的分辨率。分辨率是指在1mm的距离内，干膜抗蚀剂所能形成的线条或间距的条数，分辨率也可以用线条或间距绝对尺寸的大小来表示。 2 感光干膜市场：AI驱动下游 PCB行业结构性复苏 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 资料来源：江西省电子电路行业协会公众号、广合科技招股书、天风证券研究所 8 印制电路板PrintedCircuitBoard，简称“PCB”，被称为“电子产品之母”，绝大多数电子设备及产品均需配备。PCB是指组装电子 零件用的基板，是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，是电子产品的关键电子互连件。 PCB主要功能是支撑并连接各电子元器件。PCB的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，承载着电子设备数字及模拟信 号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，有中继传输的作用。 图：PCB行业上下游关系图：PCB结构多层板 复盘PCB行业发展，其市场规模主要受到宏观经济下游应用场景创新的影响。PCB是电子信息产业的基础行业，受宏观经济波动影响 较大；PCB行业产值总体呈现波动增长趋势，从07年的477亿美元增长至24年的730亿美元（预测值）。 2008年2009年：金融危机带来的宏观经济波动严重影响PCB行业，2009年PCB行业经历寒冬，总产值同比下降约15。 2010年2021年：全球经济逐步走出金融危机阴影，随着下游智能手机、平板电脑等新型电子产品消费的兴起，PCB产值迅速恢复，2010年总产值同增近30。而后全球经济在低速增长中总体平稳，PCB行业总产值各年间小幅波动。 2022年2023年：受全球金融环境收紧、俄乌冲突、美国出口管制、能源市场动荡、美元升值带来的汇率变化等问题的影响，全球经济承压，PCB整体需求转弱。 2024年及以后，AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化成为PCB行业升级的重要驱动力，预计将开启新一轮快速成长周期。随着AIPCAI手机及AI终端带来新一轮消费电子革新，加之新能源汽车产业及汽车电子化、智能化和网联化的快速发展，预计将在未来为PCB行业带来新一轮成长周期。根据Prismark数据，预计2428年PCB行业复合增长率超5。 图：20072028年（含预测）PCB行业产值（单位：亿美元） 1000 800600 477 6 483 412 525 27 554 6 550 562 574 553 542 588 8 624 6 613 652 6 24 809 817 695 730 5 776 6 820 6 862 5 904 5 302010 400 1 1 2 2 4 2 2 1 0 资料来源：生益电子公告、鹏鼎控股招股书、广合科技招股书、天风证券研究所 9 15 15 200 0 产值（亿美元）YoY（） 10 20 注：按照人民币：美元721计算 10 24年全球PCB行业市场规模超过700亿美元（约为5300亿人民币），呈现出结构分化的复苏态势，预计28年增长至近千亿美元。根据 Prismark数据，2024年全球PCB行业呈现出结构分化的复苏态势，预计2024年全年产值达到730亿美元，同比增长5。从长远看到2028年全球PCB行业市场规模将达到904亿美元，20232028CAGR54，其中服务器数据存储PCB的CAGR约为87。 AI基础设施等的发展推进PCB中高端产品需求量的结构性增长，单位价值量提高。AI服务器中，PCB主要用在包括CPU主板、GPU基 板和配件板等部件中。根据Prismark预计，2024年在人工智能、汽车、网络等下游领域的带动下，18层以上多层板和HDI将有可观的增长，分别增长211和104。从中长期来看，18层以上高多层板、封装基板和HDI仍受到人工智能相关产业的驱动，2023年2028年复合增长率分别达100、88和71，高于平均增速。 资料来源：广合科技招股书、Prismark、生益电子公告、天风证券研究所 11 随着AI算力设施和汽车智能化的发展，高层数多层板、HDI、封装基板、软板等中高端PCB产品份额提高。PCB产品可分为单双面板、 多层板、HDI、封装基板、和软板等。根据Prismark数据，中高端产品18层以上多层板、HDI、封装基板、软板占比提升，预计占比 从2023年的53提升至2028年的57，产值从23年的约370亿美元增长至28年的约520亿美元（增幅40）。 年份 单双面板 多层板 HDI 封装基板 软板 合计 46层 816层 18层以上 2023 776 1543 938 173 1054 1250 1219 6952 2024E 784 1575 976 209 1163 1317 1278 7303 2028E 892 1763 1207 278 1483 1907 1512 9041 2024YOY 11 21 41 211 104 54 48 50 20232028ECAGR 28 27 52 100 71 88 44 54 图：20232028年PCB细分产品产值预测（单位：亿美元） 种类 特性 应用 单面板 最基本的印制电路板，零件集中在其中一面，导线则集中在另一面上 较为早期的电路和简单的电子产品 双面板 在双面覆铜板的正反两面印刷导电图形的印制电路板 多层板 具有3层及以上的导电图形，层间有绝缘介质粘合，并有导通孔互连 HDI 高密度互连印制电路板，可实现高密度布线，常用于制作高精密度电路板 手机、笔记本电脑、数码相机、汽车电子以及其他消费电子产品 封装基板 直接用于搭载芯片，可为芯片提供电连接、保护、支撑、散热、组装等功效 半导体芯片封装等 软板 用柔性的绝缘基材制成的印制电路板，可以