房地产行业研究周报：3月收官，小阳春复盘与展望

行业追踪（2025.3.23-2025.3.29） 新房：“小阳春”市场复苏动能弱于过去两年 截止3月28日，我们监测的重点60城3月新房成交面积1219万方，较1-2月月均环比上升42%，增幅接近24年的44%、低于23年的71%（疫情结束集中放量影响），反映“小阳春”复苏动能并未超预期，趋势接近年季节性特征。从同比指标看，3月单月同比-6.5%，较1-2月月均同比-7.8%小幅收窄。我们认为，当前积极因素是新房同比增速边际稳定，主要或得益于前期政策驱动的市场信心改善，来访、转化率等微观指标趋稳。但新房销售短期掣肘难解，即二手价格冲击带来的库存流速较低及优质土地供给的总量稀缺。展望后市，4-5月新房销量同、环比存在走弱可能，热点城市具备热度分化逻辑。 二手房：持续受益于对新房的“替代效应” 截止3月28日，我们监测的重点17城3月二手房成交面积933万方，较1-2月月均环比上升37%，增幅与24年持平、低于23年的96%。从同比指标看，3月单月同比+42.7%，较1-2月月均同比38.1%增幅扩大。二手房3月环比增幅略低于新房，但我们认为并不意味二手房复苏动能更弱，或也与前期二手成交基数已较高等因素有关；3月同比增幅继续走扩反映市场维持高热。我们认为，二手成交持续高增，主要源自于其对居住需求的优先吸引，价格及区位等优势是核心影响因素。展望后市，我们预计4-5月二手维持高增，全年二手房持续受益于对新房的“替代效应”。 土地：避险策略带来核心资产的溢价抬升 25年一季度（截至3月27日），300城住宅用地成交规划建面7319万平，同比-5.9%，降幅较去年全年收窄16.3个百分点；土地出让金3449亿元，同比+20.2%；溢价率提升至12.4%。核心城市优质地块土拍升温，主要受房企核心城市补仓意愿高、各地政府加大优质地块供应等因素有关。我们认为，企业端及居民端的避险策略带来了核心城市优质资产的溢价抬升，关联新房价格或在产品迭代支撑下上行，故总量层面核心土地的供给量对新房需求中枢影响正逐渐增大。短期市场对稀缺资产的强需求保障了拿地企业的去化速度和当期盈利，但新房价格存在理论价格边界上限（同区域二手房价格+产品溢价）。展望后市，我们认为，短期土地供应总量层面“缩量提质”趋势延续，热点城市土拍溢价率或延续高位；中期看二手房价格仍是核心因素，决定向新房及土地市场等传导链走势。 3月新房同比下滑，二手房同比维持高增 新房市场本周成交421万平，月度同比-6.40%，相较上月下降18.73pct；累计库存10470万平，二线、三线及以下去化加速，一线去化放缓。二手房市场本周成交243万平，月度同比+36.89%，相较上月下降45.48pct。3月17日-23日，土地市场成交建面2031万平，滚动12周同比-25.35%；成交总额393亿元，滚动12周同比-9.21%；全国平均溢价率10.95%，滚动12周同比+6.64pct。 本周申万房地产指数-1.49%，较上周下跌0.33pct，涨幅排名15/31，跑输沪深300指数1.50pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-0.25%，较上周提升3.10pct，涨幅排序5/11，领先恒生指数0.86pct；克而瑞内房股领先指数为1.48%，较上周提升5.50pct。 投资建议：政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。 标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳（和海外组联合覆盖）。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.本周观点：3月收官，小阳春复盘与展望 新房：“小阳春”市场复苏动能弱于过去两年 截止3月28日，我们监测的重点60城3月新房成交面积1219万方，较1-2月月均环比上升42%，增幅接近24年的44%、低于23年的71%（疫情结束集中放量影响），反映“小阳春”复苏动能并未超预期，趋势接近年季节性特征。其中一线、二线城市分别环比+36.4%、+44.8%。从同比指标看，3月单月同比-6.5%，较1-2月月均同比-7.8%小幅收窄，其中一线、二线城市分别同比+2.2%、-9.0%，新房销售规模客观仍面临波动压力。 我们认为，当前积极因素是新房同比增速边际稳定，主要或得益于前期政策驱动的市场信心改善，来访、转化率等微观指标趋稳。但新房销售短期掣肘难解，即二手价格冲击带来的库存流速较低及优质土地供给的总量稀缺。展望后市，4-5月新房销量同、环比存在走弱可能，部分热点城市具备热度分化逻辑。 图1：历年3月60城新房成交面积环比增幅 图2：60城新房周度成交面积 图3：60城新房成交面积月度同比 二手房：持续受益于对新房的“替代效应” 截止3月28日，我们监测的重点17城3月二手房成交面积933万方，较1-2月月均环比上升37%，增幅与24年持平、低于23年的96%，其中一线、二线城市分别环比+41.1%、+35.2%。从同比指标看，3月单月同比+42.7%，较1-2月月均同比38.1%增幅扩大，其中一线、二线城市分别同比+41.5%、42.8%。价格方面，中指百城价格指数显示，1-2月，一线城市二手住宅价格累计下跌0.35%，跌幅较去年同期收窄0.5个百分点；二线下跌1.04%； 三四线城市二手住宅价格累计下跌1.05%。 二手房3月环比增幅略低于新房，但我们认为并不意味二手房复苏动能更弱，或也与前期二手成交基数已较高等因素有关；3月同比增幅继续走扩反映市场维持高热。我们认为，二手成交持续高增，主要源自于其对居住需求的优先吸引，价格及区位等优势是核心影响因素。二手房价格“下跌”仍是供需双方市场化博弈后的结果，“收窄”反映市场环境变化带来的预期改善。展望后市，我们预计4-5月二手维持高增，“以价换量”逻辑延续。 图4：历年3月17城新房成交面积环比增幅 图5：17城二手房周度成交面积 图6：17城二手房成交面积月度同比 土地：避险策略带来核心资产的溢价抬升 25年一季度（截至3月27日），300城住宅用地成交规划建面7319万平，同比-5.9%，降幅较去年全年收窄16.3个百分点；土地出让金3449亿元，同比+20.2%；溢价率提升至12.4%。 杭州、上海住宅用地平均溢价率分别达43.2%、28.1%，成都、苏州平均溢价率也在20%以上，北京、杭州、成都等地成交楼面价创新高。核心城市优质地块土拍升温，主要受房企核心城市补仓意愿高、各地政府加大优质地块供应等因素有关。 我们认为，企业端及居民端的避险策略带来了核心城市优质资产的溢价抬升，关联新房价格或在产 品迭代支撑下上行，故总量层面核心土地的供给量对新房需求中枢影响正逐渐增大。短期市场对稀缺资产的强需求保障了拿地企业的去化速度和当期盈利，但新房价格存在理论价格边界上限（同区 域二手房价格+产品溢价）。展望后市，我们认为，短期土地供应总量层面“缩量提质”趋势延续， 热点城市土拍溢价率或延续高位；中期看二手房价格仍是核心因素，决定向新房及土地市场等传导 链走势。 1.1.投资建议 政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。 交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。 标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳(和海外组联合覆盖)。 表1：A股重点标的估值与盈利预测 表2：H股重点标的估值与盈利预测 2.成交概览 2.1.新房市场 3月22日-3月28日，60城商品房成交面积为421万平，移动12周同比增速为-0.55%，增速较上期提升7.65pct；月度同比-6.40%，相较上月下降18.73pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为105、284、32万平，移动12周同比增速分别为+13.58%、-4.20%、-7.28%，增速较上期分别变化+10.69pct、+6.68pct、+8.47pct，与历史相比，二线、三线及以下降幅收窄，一线增幅扩大。 图7：60城商品房成交面积 图8：60城商品房成交面积-月度同比 图9：分能级商品房成交面积-移动12周同比 图10：一线4城商品房成交面积-移动12周同比 图11：商品房成交面积热力图 2.2.二手房市场 3月22日-3月28日，17城二手房成交面积为243万平，移动12周同比增速为+41.01%，增速较上期下降0.84pct；月度同比+36.89%，相较上月下降45.48pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为59、171、13万平，移动12周同比增速分别为+46.50%、+40.47%、+25.11%，增速较上期分别变化+0.24pct、-1.77pct、+6.18pct，与历史相比，一线、三线及以下增幅扩大，二线增幅收窄。 图12：17城二手房成交面积 图13：17城二手房成交面积-月度同比 图14：分能级二手房成交面积-移动12周同比 图15：一线2城二手房成交面积-移动12周同比 图16：二手房成交面积热力图 2.3.土地市场 3月17日-3月23日，全国土地成交建筑面积为2031万平，滚动12周同比增速为-25.35%，较前期下降0.59pct；分能级看，一线、二线、三线城市本周土地成交建筑面积分别为68、662、1301万平，滚动12周同比增速分别为-49.19%、-29.26%、-21.21%，增速较上期分别提升-2.16pct、-10.30pct、+5.02pct，与历史相比，一线、二线成交建面降幅扩大，三线降幅收窄。 全国土地成交金额达到393亿元，滚动12周同比增速为-9.21%，较前期上升12.99pct。其中，一线、二线、三线城市分别为78、232、84亿元，滚动12周同比增速分别为24.55%、-19.71%、-16.61%。 全国土地成交平均溢价率为10.95%，滚动12周同比增速为+6.64pct。分能级看，一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率分别为26.76%、10.15%、1.33%，滚动12周同比增速分别为7.33pct、9.97pct、0.23pct。 图17：土地成交建筑面积 图18：土地成交建筑面积-移动12周同比 图19：土地成交总价 图20：土地成交总价-移动12周同比 图21：土地成交溢价率 图22：土地成交溢价率-移动12周同比 3.本周融资动态 2025年3月22日-2025年3月28日，房企共发行境内债券4只（其中3只为国企发行），境内债发行金额合计