有色（铝、氧化铝）2025年2季报：氧化铝延续背靠成本震荡 警惕沪铝冲高回落风险

国信期货有色（铝、氧化铝）2025年2季报 铝、氧化铝 氧化铝延续背靠成本震荡警惕沪铝冲高回落风险 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 主要结论 2025年3月28日 氧化铝方面，氧化铝全年供应增量可观，而需求增量有限，阶段性的减产难以改变供应过剩的预期及市场的悲观情绪，且目前库存仓单累积，成本仍有松动空间，氧化铝期、现价格虽已跌至成本附近，但大规模减产并未发生，基本面缺乏较强的向上反弹驱动力。未来，关注亏损压力下，氧化铝产能的运行情况及新产能投产节奏，预计氧化铝期货将承压运行，延续背靠成本的震荡走势，成本松动可能打开价格下行空间，但需警惕高成本产能退出对价格的阶段性托底作用，关注期货持仓变化对于价格的影响，建议短线操作。 国信期货交易咨询业务资格证监许可【2012】116号 分析师：张嘉艺 从业资格号：F03109217投资咨询号：Z0021571电话021550077666619 邮箱15691guosencomcn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 电解铝方面，2025年2月以来特朗普政府对进口铝加征25关税政策的直接冲击和定价影响已在前期被市场消化，二季度而言，海外宏观层面上，铝价的核心矛盾或将转向三大间接传导路径：一是关税政策的潜在调整可能引发的市场情绪波动；二是全球经济衰退预期对铝终端需求的压制效应；三是美联储货币政策导向下，资金在大类资产间的再配置对铝金融属性的边际扰动。需警惕上述因素通过预期差与流动性渠道对铝价形成的非线性冲击。国内则聚焦于终端消费利好政策的落地效果。 ： 产业基本面上，目前国内电解铝产能开工率已接近峰值，二季度云南进入丰水期，整体供应能力预计继续维持在历史同期较高水平。站在当下的国内消费旺季之中，45月铝传统消费旺季的延续，铝锭库存预计持续去库，库存去化及旺季需求兑现的逻辑仍将在45月从基本面给予铝价支撑。但考虑到铝棒加工费持续低迷下，棒厂的减产影响或使铸锭量出现边际增加，叠加旺季消费预期兑现的不确定性，后续铝锭去库的速度可能有所放缓。进入6月后逐渐转入淡季，且光伏“抢装潮”过后也将带来需求缺口，铝锭去库将再度受到阻力。此外，出口需求短期内难以修复，二季度仍将对整体需求形成拖累。成本利润方面，煤炭迎来需求淡季，西南地区逐渐转入丰水期，水电价格进入全年低值区间，氧化铝价格难有大幅反弹空间，电解铝冶炼成本预计仍有一定下移空间。二季度铝价或呈现‘旺季支撑淡季预期压制’的高位震荡格局，电解铝行业利润有望维持在3000元吨附近的较高水平。 整体而言，站在当下的国内消费旺季之中，库存去化及旺季需求兑现的逻辑仍将在45月从基本面给予铝价支撑，资金基于关税政策及经济形势预期所做出的选择，将成为铝价向上突破的推动力，后期面临淡季需求回落以及政策预期差的风险。预计沪铝呈现箱体震荡，二季度价格区间看向1900023000元吨，节奏上或呈现出前高后低，谨防冲高回落风险。 风险提示：宏观金融风险、贸易壁垒、矿端突发事件、极端天气、氧化铝产能投放不及预期。 一、行情回顾 （一）氧化铝：较为流畅的下跌 氧化铝的此轮下跌开始于2024年12月，以海外氧化铝市场成交价格的下跌为信号，社会库存的持续去库则进一步加快了价格下跌的速度。2025年一季度整体来看，氧化铝价格的下跌趋势较为流畅，期间在3300元吨和3000元吨一线获得成本托底，出现一段时间的震荡。 具体而言，1月2月中旬，氧化铝现货及期货价格锚定成本线下跌，自4700元吨跌至3300元吨一线，行业平均利润快速压缩至100元吨以内的水平，成本压力下出现的减产担忧，使得氧化铝价格逐渐企稳。同时，迫于成本压力，氧化铝厂开始向上游矿石端争夺利润，对铝土矿价格的接受度降低，矿石价格的下跌，使得氧化铝成本出现松动，成为氧化铝价格再度下探的推力之一。进入3月后，氧化铝现货及 期货价格再度破位下跌，并击穿行业平均现金成本，至3月20日触及近一年的低位2959元吨，期间， 期货盘面持仓量自24万手回升至35万手。随后，氧化铝期价再度受到成本支撑，自低位反弹，在3100 元吨遇到反弹阻力后，于3000元吨一线震荡测试支撑性。 截至3月28日收盘，氧化铝主力合约2505报收3035元吨，较2024年12月31日下跌3673。 图：氧化铝主力合约日K线图 数据来源：博易云国信期货 （二）2025年一季度：沪铝期货价格重心逐渐抬升 进入2025年，铝价整体呈现内强外弱、震荡偏强的走势，沪铝价格重心自19500元吨一线抬升至20800 元吨，伦铝也再度突破2600美元吨。美国关税政策的扰动，以及一季度铝供需基本面的转好，共同推动铝价进一步走强。 2025年一季度以来，沪铝期货主力合约价格经历了以下几个关键价位的突破： 1月10日：回到20000元吨，沪铝期货整体持仓量39万手 淡季的超预期去库以及关税政策不确定性引发宏观面情绪变化的波及，形成阶段性的利多共振，使得沪铝盘面价格反弹，但春节累库预期叠加供强需弱，叠加成本支撑松动，沪铝缺乏向上突破的驱动力。 2月11日：突破并站稳20500元吨一线，沪铝期货整体持仓量49万手 当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25关税，短期对外盘铝价形成利好，叠加国内对于重要会议以及铝消费旺季的预期炒作，盘面资金明显回涨，沪铝向上突破20500元吨后站稳。随后的美国最新通胀数据全面超预期，结合关税政策的变化，市场对于贸易壁垒加厚以及“再通胀”下需求的担忧，再度对内外盘铝价冲高形成一定压制。 3月6日：突破20800元吨，沪铝期货整体持仓量49万手 特朗普再次发表对铝、钢铁、铜、木材征收25关税的言论，而其中对于铜关税的征收此前并未提及，引发市场的多头情绪，铝市亦受到波及，此外，美元大幅走弱，也使得金属获得上涨空间，伦铝突破2600美元吨一线。国内正值重要会议召开期间，利好政策预期以及同一时间铝锭出现去库，均对铝价走强形成推动力。 3月12日：刺破21000元吨后冲高回落，沪铝期货整体持仓量自56万手回落 当地时间3月12日，特朗普政府对进口钢铁、铝征收25关税的政策正式实施，各国强烈反对并出台相关应对措施，再度激起市场对于关键矿物以及与之关联的有色板块的看多情绪，“风险溢价”吸引资金入市。同时，美元也走弱至阶段内低位，以黄金、铜为首的有色板块进一步打开上方空间，内外盘铝价亦强势上行突破近期新高，但在高位缺乏稳定性，随后回调围绕20800元吨上下震荡。 图：沪铝主力合约日K线图 数据来源：博易云国信期货 截至3月28日收盘，沪铝主力合约2505报收20580元吨，较2024年12月31日上涨404。 图：伦铝（电子盘）日K线图 数据来源：博易云国信期货 2025年一季度，外盘铝价震荡上涨，截至3月28日下午收盘，暂报2557美元吨。 二、宏观热点追踪 125年一季度美联储按兵不动年内降息预期不断调整 2025年一季度，美联储分别在1月及3月发布利率决议，均维持联邦基金目标利率区间42545不变。 在2月最新美国通胀数据公布后，再度发生变化。美国劳工部公布的数据显示，美国1月CPI同比30，高于预期值和前值29，连续4个月反弹；核心CPI同比33，高于预期值31和前值32，2024下半年以来基本走平。CPI环比05，核心CPI环比04，双双高于预期值03，并且创下过去一年多最高。数据公布后，利率期货隐含的2025年美联储降息次数从14次下调至11次，即市场基本确定年内仅降 息1次，最早的降息时点也从6月延后至9月。 当地时间3月12日，美国劳工统计局发布的美国2月CPI数据显示，美国通胀水平在2月份出现超 预期降温，市场对于美联储降息的预期提升。在3月的利率决议公布后，美联储在最新声明中表示，经济前景不确定性有所增加。这一担忧也在经济展望中有所展现。最新数据显示，美联储官员大幅下调经济增长预期，并上调了通胀预期。利率点阵图方面，美联储官员们仍预计2025年将降息两次，与去年12月的预期相同。 2025年美联储的降息预期将依旧受到包括政治环境、经济数据、通胀预期等多种因素的影响，导致降息次数和幅度的预期出现调整，市场将基于特朗普后续相关经济政策再度进行交易，对大类资产进行选择。 2关税政策来袭调整与反复加大市场不确定性 特朗普正式就任后，其关税政策的变化及推行进度是市场关注的焦点，并在2025年一季度成为扰动铝价走势的重要宏观因素之一。 从时间线上来看，2025年2月1日，特朗普签署行政令，对中国输美商品加征10的关税。此外，他还取消了对中国价值低于800美元的小额包裹的“最低限度”关税豁免，但随后又签署了一项新的行政命令，暂时继续允许来自中国的低成本产品包裹免关税进入美国。同日，特朗普签署行政令，对加拿大和墨西哥的商品加征25的关税，但该决定的实施时间被推迟到3月4日。 当地时间2月9日，美国总统特朗普表示，他将于10日宣布对所有进口到美国的钢铁和铝征收25 的关税，他还将在11日或12日宣布大规模新的对等关税，即征收其他国家对美国商品征收的同等额度的 关税。据央视新闻，当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25关税，同时表示，相关要求“没有例外和豁免”。此前，特朗普在第一个任期内对进入美国的钢铁征收25的关税，对进入美国的铝征收10的关税，后来给予加拿大、墨西哥、欧盟和英国等贸易伙伴免税配额。地时间3月12日，美国政府对所有进口钢铁和铝征收25关税的举措正式生效。并无国家和地区获得豁免条款可以免税进入美国。 未来的4月将是又一个重要的时间节点。特朗普在1月上任后签署了《美国优先贸易政策》备忘录， 指示联邦机构对贸易政策展开深入研究，并全面评估美国与其他国家的贸易关系，相关结论计划在4月1日形成。4月1日美国关税研究报告出炉，4月2日美国对全球征收对等关税，届时，全球范围内的贸易战或进一步升级。 除对等关税之外，4月或还有更多针对性的行业关税落地。特朗普曾多次威胁4月将对汽车、半导体、药品、芯片、木材加征普遍关税，还表示将对农产品征收普遍关税，让美国农民“准备好开始生产大量农产品”。由于美国以上行业相关产品的进口来源并非主要来自中国，因而行业性关税政策的落地对于中国出口需求相对有限，但需关注对于部分产品转口贸易的影响。 目前来看，特朗普政府内部仍然存在关于如何实施新关税策略的分歧，4月关税政策从出台到落地推行或仍有一定的过渡和窗口期，关税政策的具体内容及程度也存在较大不确定性，这都将给给予市场预期交易的机会，市场情绪反复将使得有色板块 就铝市场而言，2月以来特朗普政府对进口铝加征25关税的政策冲击已在前期被市场充分消化，其直接定价影响基本释放完毕。展望后市，铝价的核心矛盾或将转向三大间接传导路径：一是关税政策的潜在调整可能引发的市场情绪波动；二是全球经济衰退预期对铝终端需求的压制效应；三是美联储货币政策导向下，资金在大类资产间的再配置对铝金融属性的边际扰动。需警惕上述因素通过预期差与流动性渠道对铝价形成的非线性冲击。 3国内重要宏观数据 国内数据来看，根据国家统计局数据，2月份，制造业采购经理指数（PMI）为502，比上月上升11个百分点，制造业景气水平明显回升，2月份，非制造业商务活动指数为504，比上月上升02个百分点，非制造业景气水平小幅回升。从行业看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于550以上较高景气区间；零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均低于临界点。2月份，综合PMI产出指数为511，比上月上升10个百分点，表明我国经济景气水平总体回升。 据国家统计局，2025年2月份，全国居民消费价格同比下降07。其中，城市下降07，农村下降07；食品价格下降3