信用点评：跨季平稳，继续看好信用

核心观点与关键数据

• 季末理财回表规模：2022年起，一季度末全市场存续理财规模下降1.0-1.5万亿元，2023-2024年下降1.4-1.5万亿元。2022年减少的多为固定收益类产品，2023-2024年多为现金管理型产品。回表时间上，2022年较均匀，2023年集中在最后1周，2024年更集中，2025年预计持续2-3周且集中在最后1-2周，总体规模下降不多。
• 负债端相对平稳：近期信用债表现强于季节性，未出现季节性回调。
• 理财跨季与信用利差：
  • 历史规律：季末理财回表通常带动信用利差走阔，但2021、2023年有所收窄，2020、2022、2024年有所走阔（幅度多在5bp内）。
  • 跨季后：理财规模回暖带动信用债配置力量增强，信用利差通常下行。2022-2024年二季度初信用利差均有所压缩，2023-2024年显著压缩。
• 2025年情况差异：
  • 理财赎回压力可控：银行负债端有所缓解，理财流动性储备充裕，浮盈可兑现利润，大幅冲击利差可能性不高。
  • 交易盘抢跑交易：季末信用利差处于高分位数，较历史低点压缩空间大，估值2.5%以上票息资产增加，公募基金等交易盘抢跑买入，带动信用利差明显压缩（尤其3年期中低等级城投债）。
• 跨季后信用展望：
  • 理财规模回暖将带动信用利差进一步收窄。
  • 广义流动性仍存在，4月信用债供给预期差，持续有配置机会。
  • 短端博弈空间需等待资金与存单中枢下行。
  • 3-5年区间票息相对丰厚的品种可继续参与。
  • 超长品种建议控制仓位，可适度参与但久期不宜过长。

研究结论

• 2025年季末理财回表规模预计下降不多，压力可控，利差走阔可能性不高。
• 季末信用利差未出现季节性走阔，反而因交易盘抢跑买入而压缩。
• 跨季后信用债配置力量增强，利差有望进一步收窄。
• 3-5年区间票息相对丰厚的品种可继续参与，超长品种需控制仓位。