库存可控、业绩坚挺，看好中期业绩估值双击

买入（维持） 股价（2025年03月28日）5085元 库存可控、业绩坚挺，看好中期业绩估值双击 公司研究深度报告水井坊600779SH 目标价格6666元 52周最高价最低价63333031元 总股本流通A股（万股）4875048750 A股市值（百万元）24790 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部。前置指标来看，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖；挖掘机内销量作为实体经济活动活跃度的重要先行 指标，近期快速增长。我国春运期间民航、铁路日均运输旅客人次回暖，表明旅游需求、跨区域活动扩张。飞天价格指标来看，当前飞天终端价城镇居民月度收入、飞天终端价（元）M2供应量（万亿元）指标分别位于2015年以来33、15百分位，意味着白酒或接近周期底部。当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆：例如餐饮收入同比温和增长，我国消费者收入信心指数环比增加。春节白酒动销同比下滑510，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，一方面是酒企开年以来出台控量稳价政策，另一方面意味着宴席等线下场景动销基本触底。 积极推进产品市场改革，重整出发。水井坊新任总经理胡庭洲熟悉本土市场运作和白酒文化，任职以来对公司产品、市场、渠道进行深度改革。公司将形成“水井 坊”“第一坊”品牌体系、“次高端托底高端突破”的格局，同时对销售市场采取一城一策，预计将有效提升市场渗透力，稳步推进结构升级。公司率先去库，行业下行期业绩坚挺。公司重视渠道库存管理，2020年Q2即对产品全面停货去库存， 因此在行业下行期，受到渠道库存的拖累相对轻微，预计厂商关系相对更良性。水井坊收入利润等经营指标相对坚挺，24年预告营收增长5，归母净利润增长6。 业绩弹性大，估值向上空间广阔。对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企均呈现更大业绩弹性。当前经销商小批量进货策略减少库存压力；若经济出现回暖迹象，经销商或存在加库需求，刺激次高端酒企业绩增长。估值端，20122014年为 水井坊业绩降幅较明显的阶段，水井坊未来12个月预期PE均值为22倍；相比而言，当前公司业绩相对坚挺，认为公司合理估值在22倍以上；截至25324，公司未来12个月预期PE仅为16倍，有望在边际回暖阶段迎来业绩、估值双击。 国家地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2025年03月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 071 48 651 928 相对表现 07 415 486 192 沪深300 001 065 165 112 叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoyeorientseccomcn 执业证书编号：S0860524090006 燕斯娴yansixian1orientseccomcn 执业证书编号：S0860524080004 盈利预测与投资建议 据24年业绩预告，下调营收、毛利率。预测公司20242026年每股收益分别为 销售费用控费成效凸显，天号陈强势增长 20241101 276、303、342元（原预测为289、332、375元）。结合可比公司，我们认为 臻酿8号贡献增长，24Q2业绩略超预期 20240730 目前公司的合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为6666元，维持买 臻酿八号动销边际向好，积极推新拉升品 20240430 入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、假设条件变化影响测算结果、食品安全事件风险。 牌站位 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 4673 4953 5218 5683 6345 同比增长 09 60 53 89 116 营业利润百万元 1633 1698 1825 1996 2253 同比增长 21 40 75 93 129 归属母公司净利润百万元 1216 1269 1343 1479 1669 同比增长 14 44 59 101 128 每股收益（元） 249 260 276 303 342 毛利率 845 832 820 820 821 净利率 260 256 257 260 263 净资产收益率 399 323 262 236 234 市盈率 204 195 185 168 149 市净率 72 56 42 37 33 资料来源：公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部4 11政策重视内需，地产机械销量回暖为前置指标4 12飞天价格指标接近周期底部5 二、预计率先走出阴霾，估值向上空间广阔6 21积极推进产品市场改革，重整出发6 22水井坊率先去库，行业下行期业绩坚挺7 23次高端白酒核心消费场景宴席或已触底8 24次高端酒企业绩弹性大，估值空间广阔9 三、投资建议12 四、风险提示12 图表目录 图1：30大中城市商品房成交面积（万平米）4 图2：一、二、三线城市商品房成交面积同比增速4 图3：我国挖掘机内销量及同比增速5 图4：我国石油沥青装置开工率（）5 图5：我国春运期间民航日均运输旅客人次5 图6：我国春运期间铁路累计发送旅客人次及同比增速5 图7：飞天茅台终端价（元）M2供应量（万亿元）5 图8：飞天茅台终端价（元）城镇居民月度收入（元）5 图9：次高端酒企各季度末合同负债（亿元）8 图10：次高端酒企各季度末合同负债同比增速8 图11：中国社零总额：餐饮当月同比增速（）8 图12：中国消费者信心指数：收入8 图13：次高端白酒批发价（元瓶）8 图14：分阶段白酒企业收入增长率9 图15：分阶段白酒企业归母净利润增长率9 图16：水井坊历史分阶段发展情况、业绩增速以及对应估值10 表1：多条政策支持提升居民收入4 表2：水井坊历任总经理履历及战略总结6 表3：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒自2020年以来控货稳价去库措施整理7 表4：白酒行业历次周期相关指标对比10 表5：可比公司估值表12 一、前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 11政策重视内需，地产机械销量回暖为前置指标 政策重视提升居民收入、拉动内需，白酒动销有望受益改善。2024年中央经济工作会议首次提出“促进居民收入增长和经济增长同步”；2025年全国两会再次提出“居民收入增长和经济增长同步”，且提到“使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”。大力提振消费被列为今年政府工作的首要工作任务，且提振消费措施更为具体细致，体现政策拉动消费的决心。白酒动销有望受益改善。 表1：多条政策支持提升居民收入 措施类别具体举措 多省份（如福建、新疆、四川等）在2025年上调最低工资标准，调整后月最 上调最低工资 低工资平均增幅441，部分省份如福建调整后最高档达2265元月 实施重点行业、中小微企业就业支持计划，中央财政安排6674亿元就业补 就业支持与技能培训 助资金，促进高质量充分就业 鼓励发展适合个人投资者的债券、基金等金融产品，推动股市稳定以修复居民财产性收入 拓宽投资渠道 试点农村集体经营性建设用地入市改革，允许农户通过出租、入股等方式盘活农村资产，增加农民财产性收入 数据来源：经济日报、每日经济新闻、东方证券研究所 我们在报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中提到，白酒宏观层面前置指标包括房地产投资增速、固定资产投资增速、居民消费力变化等。 房地产端，我国商品房成交面积回暖，尤以一线城市为代表。一线城市商品房成交面积增速在24年10月起基本转正，25年2月同比增长65，二、三线城市也有不同幅度的回升。成交面积的回升有望刺激房地产投资增速，从而拉动白酒动销。 图1：30大中城市商品房成交面积（万平米）图2：一、二、三线城市商品房成交面积同比增速 250000 200000 150000 100000 50000 000 30大中城市商品房成交面积当月值 15000 10000 5000 2020131 2020531 2020930 2021131 2021531 2021930 2022131 2022531 2022930 2023131 2023531 2023930 2024131 2024531 2024930 2025131 000 5000 10000 一线城市二线城市三线城市 2023131 2023331 2023531 2023731 2023930 20231130 2024131 2024331 2024531 2024731 2024930 20241130 2025131 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 我国挖掘机内销量在24年3月起恢复增长，且近期涨幅扩大，25年2月内销量达11640万台，同比增长99。从宏观经济视角来看，挖掘机销量的增长通常被视为实体经济活动活跃度的重要先行指标，其背后反映的是基建投资加速、房地产周期回暖、产业链传导效应增强等多重经济动能。挖掘机销量提升预计也将引领白酒消费需求回暖。 图3：我国挖掘机月度内销量及同比增速图4：我国石油沥青装置开工率（） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 挖掘机内销量（台）同比 300 250 200 150 100 50 0 50 2018131 2018630 20181130 2019430 2019930 2020229 2020731 20201231 2021531 20211031 2022331 2022831 2023131 2023630 20231130 2024430 2024930 2025228 100 8000 6000 4000 2000 000 中国开工率石油沥青装置 202012 202049 2020715 20201021 2021127 202156 2021811 20211117 2022223 202261 202297 20221221 2023412 2023719 2023111 202427 2024522 2024828 20241211 数据来源：iFind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 消费端，我国春运期间民航日均运输旅客人次回暖，由2024年2086万人提升至2025年2255 万人；铁路累计发送旅客人次同比提升6，表明旅游需求、跨区域活动扩张。 图5：我国春运期间民航日均运输旅客人次图6：我国春运期间铁路累计发送旅客人次及同比增速 春运期间全国民航日均运输旅客（万人）春运期间铁路累计发送旅客人次（亿人）同比 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022202320242025 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020212022202320242025 60 40 20 0 20 40 60 数据来源：交通运输部、阿克苏市人民政府、中国民用航空局、中国民航网、央广网、证券日报、界面快讯、东方证券研究所 数据来源：中国政府网、国家铁路局、国铁集团、东方证券研究所 12飞天价格指标接近周期底部 预计2025年飞天终端价（元）城镇居民月度收入（元）指标接近052，上一次低位出现在2015 年034，当前位置位于2015年以来33百分位，接近周期底部。截至25年1月，飞天终端价 （元）M2供应量（万亿元）指标约78，而上一次周期底部出现在2016年6月，为61；当前位置位于2015年以来15百分位，也接近周期底部。飞天价格指标一般同步于白酒周期，我们判断飞天价格继续下行空间有限，当前已接近白酒周期底部。 图7：飞天茅台终端价（元）M2供应量（万