续两个季度满产，现金流强劲

2024年公司归母净利润同比增长12%，营收544.5亿元（同比+27.6%），归母净利润44.1亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润42.6亿元（同比+8.3%），经营性净现金流69.5亿元（同比+18.3%）。Q4归母净利润5.9亿元（同比-59.2%，环比-54.5%），主因氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润。2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占归母净利润的32.2%。

原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产，电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨（同比增长23%，达历史新高）。云南供电好转推动快速复产，三四季度产量均超79万吨。氧化铝、炭素等产品产量符合年度计划。

财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2024年末，货币资金62.8亿元（较2023年末增10亿元），带息债务29亿元（较2023年末减15亿元），资产负债率降至23.3%。2024年财务费用降至0.23亿元，经营性净现金流69.5亿元，折旧摊销稳定在17亿元，资本开支约7亿元。

绿电优势突出：公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，绿电比例超80%，碳排放约为煤电铝的20%。

公司对铝价高盈利弹性：电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，铝价上涨及电费、氧化铝价格下降将显著扩大冶炼利润。以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，归母净利润增近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，归母净利润增6亿元。

投资建议：假设2025-2027年铝价分别为20500元/吨，氧化铝价格3300元/吨，预焙阳极4500元/吨，用电0.44元/度，预计归母净利润68.72/77.13/78.01亿元（同比增速55.8%/12.2%/1.1%），摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，对应PE分别为8.9/7.9/7.8x。维持“优于大市”评级。