新兴市场中的套期保值利息率：测量与驱动因素

新兴市场中的远期利率平价： 测量与驱动因素 麦道，皮埃尔奥利弗古林查斯WP2557 国际货币基金组织工作描报述告研究作者（们）的进展，并已发表至引发评论并鼓励辩论。 国际货币基金组织工作报告中阐述的观点是那些作者提供的，并不一定代表作者的观点。 代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 2025 MAR 2025国际货币基金组织WP2557 国际货币基金组织工作报告研究部门 《新兴市场中的套期保值利率平等：衡量与驱动因素》由MaiDao和PierreOlivierGourinchas准备 经皮埃尔奥利弗古林查斯授权分发月份2025 国际货币基金组织工作报告描述作者（们）正在进行的研究，并发布以征询评论和鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的个人观点，并不必然代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：我们研究了新兴市场（EM）中涵盖利率平价（CIP）偏差，即所谓的CIP基差的行为。在新兴市场（EM ）中计算CIP基差的一个主要挑战在于测量不含本地信用风险的本地货币利率。为了做到这一点，我们使用在EM本地货币和美国美元发行的超国家债券，回溯二十年前，为八个主要EM货币构建了一个“净化”后的CIP基差。我们表明，这个“净化”后的CIP基差与理论预期的预测相符。在横截面和时间序列中，基差与驱动美元远期供求的基本力量相关联。全球美元资金成本冲击、全球中介机构的资产负债表能力以及美元安全资产的需求与特定货币的美元对冲和融资需求相互交织，推动新兴市场的CIP基差变动。 推荐引用：DaoMC和GourinchasPO2025新兴市场中的远期利率平价：测量与影响因素国际货币基金组织工作论文xxxx，华盛顿特区。 JEL分类号： F31F32 关键词： 覆盖利率平价；中介摩擦；新兴市场；远期汇率 作者电子邮件地址： mdaoimforgpgourinchasimforg gnacioGallardo和DaHoang提供了出色的研究协助。作者们希望对他们的贡献表示感谢我。瓦伦蒂娜布鲁诺， AmbrogioCesaBianchi，OlegItskhoki，HlneRey，JesseSchreger，HyunSongShin，AdrienVerdelhan，国际货币基金组织 、国际结算银行、2025年美国经济学会会议以及2023年伦敦和巴黎欧洲经济政策研究中心会议的研讨会参与者，对他们的有益评论表示感谢。特别感谢WenxinDu分享她对超国家发行人的知识。本文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织 、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 1引言 越来越多文献记录了G10发达经济体货币市场在覆盖利率平价（CIP）方面存在显著偏差。CIP对美元偏差通常用于衡量美元资金市场压力程度。在全球金融危机（GFC）之前，G10货币CIP偏差接近于零，这表明几乎没有潜在套利收益，正如人们预期一个基本上无风险套利所应有。随着GFC爆发，这一情况发生了显著变化，正如早期对美元欧元掉期市场记录所示。巴巴和帕克2009自2008年以来，发达国家CIP偏差在压力期间波动，介于20个基点以上至100个基点或更多。常见解释是，CIP偏差 变动反映了金融中介机构在利用无风险套利扩大其资产负债表能力方面波动，参见杜和施雷格尔2022 尽管许多研究已涵盖发达经济体（AEs）CIP偏差，但对于新兴市场（EMs）CIP偏差了解甚少。尽管构建CIP偏差所需数据（例如，行间利率或政府债券收益率，即期和远期汇率或交叉货币掉期）在大型新兴市场外汇市场是可用，但在新兴市场衡量和解释CIP偏差仍面临重大挑战。 第一个挑战是如何获取新兴市场本币资产无风险收益率衡量标准。与在美国或其他G10先进经济体不同，新兴市场本币政府债券收益率可能反映了实质性且随时间变化本币信用风险。通常使用基于行间利率（如LIBOR）替代CIP偏差同样面临着类似挑战 ，因为新兴市场基准行间利率可能在某种程度上也包含了信用风险，通常与主权收益协同变动。 其次，资本管制、差异化税收、法律保护和在新兴市场（EM）境内和离岸市场之间分割等制度特征，使得对这些经济体CIP偏差解释变得复杂。国际投资者可能无法进入当地货币市场或境内货币市场，而国内投资者可能无法像外国投资者那样获得离岸货币市场和美元资金。他们面临境内和离岸投资税收负担也不同，这些税收还受到不同国内和国际法律影响。这种分割意味着，在新兴市场（EM）中，CIP偏差常规衡量方法不能像G10货币那样轻易地被解释为套利限制。 本文主要贡献在于提出了一种新颖且系统方法来构建新兴市场中CIP偏差，该方法不包含信用和流动性溢价，同时不受市场分割带来约束。关键洞察在于，通过构建由超国家实体在海外发行债券市场收益率来构建CIP偏差。 在不同货币（即，在新兴市场本地货币和美元中），将它们与传统措施区分开来，并描述它们横截面和时间序列演变，包括与全球美元资金供需驱动因素相互作用。 跨国实体是由一群国家中央政府共同设立和资助多边机构。例如，欧洲投资行（EIB ）是欧盟（EU）融资部门，它从欧盟成员国提供共同担保中受益，因此被视为基本上无信用风险。一些次国家级发行人也有无瑕疵信用记录。例如，德国KreditanstaltfrWiederaufbau（KfW）从德国政府获得全额担保，鉴于担保人实力，可以被视为无风险 。此外，跨国债券大多在海外发行，受纽约或英国法律管辖，以美元结算，不受制裁，提供强大法律保护和结算便利。最后，对跨国债券持有不适用当地预扣税和资本利得税 ，无论其货币面值如何。 我们方法可以这样描述。想象一个超国家实体，如欧洲投资行（EIB），同时以美元和土耳其里拉发行同期限无息债券。然后，直接比较EIB发行美元债券和土耳其里拉债券之间回报使用两种货币之间FX远期溢价进行换算。这为我们提供了一个关于里拉 CIP偏差衡量指标，它不包含任何信用风险与使用当地货币土耳其政府债券所获得估计不同。我们称这为“净化”后CIP偏差。1 尽管在理论上这可能听起来很简单，但我们必须采取一系列步骤以确保我们确实可以使用超国家发行来构建CIP偏差。首先，超国家发行体通常不会发行零息债券。尽管如此，它们在新兴市场货币和美元中发行附息债券足够频繁，以至于我们可以为八个新兴市场经济体构建一年期“纯净CIP”估计。2作为对我们方法论检验，我们还构建了主要G10货币对美元纯净CIP偏差，使用在G10货币发行超国家债券，并确认它们与这些货币常规CIP偏差相对应。由于这些国家本地货币债券不受信用风险影响，因此“纯净”CIP和利用本地政府债券或LIBOR利率获得标准估计应该是一致。我们发现确实如此。 第二个挑战是如何应对不同货币市场中超国家债券流动性差异。我们实证方法对流动性差异进行了调整。 1原则上，该论点可以推广到风险企业发行人，如跨国实体，只要信贷风险与美元和当地货币债券完美相关 。在实践中，情况可能并非如此这取决于债券募集说明书条款，这些条款在不同司法管辖区发行，可能由不同子公司提出跨国公司可能决定违约于当地货币债券，而不是美元债券。此外，绝大多数国际企 业债券发行以四大货币（美元、英镑、欧元、日元）计价，而很少使用新兴市场货币，参见。McBrady等人2010 2新兴市场包括巴西、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、南非和土耳其。 ofthebondsissuedbysupranationalsusingapanelapproachthatcontrolsforbondspecifictimevaryingbidaskspreads 我（们关于第超一国个家主机要构发现债是券，使于用新一兴个市控场制（债E券M具s）体而因言素，和经时过间纯变化C买IP卖偏价差差在绝面对板值方上法通常。要）小得多，且波动性更低，相较于简单CIP。在新兴市场货币平均水平上，纯化基差 平均绝对值是33个基点，而基于政府债券收益率CIP基差是112个基点，基于Libor基差是260个基点。传统CIP基差标准差平均也大约是纯化基差三倍。 其次，纯净化CIP在代数上往往大于原始CIP。综合考虑，这些发现证实了原始CIP包含了一个显著信用风险因素这倾向于使其更负因为更高本地货币政府利率反映了更高信用风险（见杜和施雷格尔2016 然而，虽然规模较小，净化CIP在2008年全球金融危机前后均不等于零，这表明长期中介摩擦阻止了新兴市场（EMs）风险无担保套利，就像自2008年以来对发达经济体（AEs）所做那样。 为了理解CIP偏差驱动因素，我们开发了一个简单但相当通用（纯化）CIP基准模型，其精神与以下类似：Ivashinaetal2015该模型考虑了一个基于美国金融中介机构 ，该机构提供表外美元远期合约。由于监管或风险管理，中介机构在提供这些远期合约时需要在均衡中得到补偿。中介机构回报正是（净化后）CIP基础。因此，该模型产生了一个美元远期“供给曲线”。对于给定CIP基础，远期合约供给会随着中介机构资产负债表容量以及监管或风险约束强度而变化。拥有外汇和本币资产和负债本地和外国投资者形成了全球美元对冲需求。远期市场均衡决定了CIP基础。 在横截面分析中，模型预测CIP基差符号取决于净美元对冲需求。拥有大量美元资产国家需要出售美元期货进行对冲和融资。对于这些国家，CIP基差需要为负（期货美元便宜）以补偿中介机构。相反，拥有美元负债或外国投资者持有当地货币资产国家需要购买美元期货来对冲其敞口。对于这些货币，CIP基差需要为正（期货美元昂贵）以补偿中介机构 。 在时间序列中，该模型预测资金条件波动会扩大基差。当资金条件收紧时，短期美元国家CIP基差变得更加积极，而长期美元国家CIP基差则变得更加消极。因此，更紧资金条件不仅扩大了基差，而且增加了CIP基差在国家间分散性。该模型还预测，更严格金融监管，尤其是针对全球中介机构，将扩大基差绝对值并放大其对美元资金冲击反应。 我们测试了这些横截面和时间序列预测，发现它们确实适用。 我们样本在采用我们纯化CIP（清除抑制剂）时符合预期，但使用原始基准时则不然。这些结果表明，我们正在捕捉到新兴市场中CIP偏差，这反映了潜在金融摩擦。展望未来，我们论文结果表明，研究人员和政策制定者应利用这一快速增长但仍较少被探索 资产类别，构建一个衡量新兴市场中金融摩擦替代指标。 与文献关系我们论文在金融危机之后，主要针对发达国家研究CIP（完全投资组合）偏差一系列作品中建立并扩展了跨国际金融与中介资产定价领域探讨。这一课题吸引力源于CIP被视为一个基本零套利条件，其违反表明市场上存在效率不足或监管对套利 限制，或者两者并存。杜和施雷格尔 2022提供对文献全面概述。在先进经济体中出现负面CIP（货币互换协议）基础两个主要解释已经出现。一方面，由于金融危机后（GFC）行监管改革和内部风险管理 ，中间商资产负债表紧缩导致其信贷成本增加，从而扩大了行套利交易（如CIP交易） 隐性成本。这一解释强调了全球美元流动性供给侧，并通常将G7货币CIP基差波动解释为全球行中介能力波动（）。杜等2018b）和Avdjiev等人2019与此供应方观点相辅相成是，对全球对美元安全资产需求另一种强调，这由以下内容凸显：Complementarytothissupplysideviewisthealternativeemphasisonglobaldemandfordollarsafeassetshighlightedby江等2020克里希纳穆尔蒂和卢斯蒂格2019）和Devereux等人2023全球对美元安全资产需求波动也可能导致CIP偏差，通常以所谓国债基差形式出现，该基差是通过将非美国国债收益率掉期成美元来计算，与到期日相匹配美国国债美元收益率相比。这些关于美元流动性供需冲击衡量指标往往相互关联，并与美元汇率相关，相互强化，共同引发全球美元周期（）。