股指期货专题报告：股指期货在中证A500指数套期保值中的应用

股指期货在中证A500指数套期保值中的应用 1 ——股指期货专题报告 海证期货研究所 2024年11月27日 中证A500指数于2024年9月23日正式发布。指数编制紧扣新“国九条”指引，并聚焦新质生产力主题。2024年10月15日，首批10只中证A500ETF正式在沪深交易所上市交易，上市交易后，ETF规模呈快速上升趋势，截至2024年11月24日，上市交易的中证A500ETF基金规模达1791亿元。随着中证A500ETF规模的增长，指数空头套保需求和多头套保需求随之增加，而股指期货作为重要的金融衍生品工具，全面覆盖了市场大中小盘风格，通过结合不同类别的期指合约进行期指组合构建，能够较好地实现指数套保需求。 对中证A500指数编制规则、成分股权重分布、历史走势特征进行分析，可以得到中证A500成分股的自由流通市值分布介于沪深300和中证500之间，且与沪深300的分布更接近。相对沪深300，中证A500的行业分布更为均衡，单一行业集中度更低，且更加聚焦于新质生产力。通过综合考虑指数收益率BETA分布、市值分布以及行业分布三个因素，可以使用沪深300及中证500对中证A500指数进行较好地拟合。从现货指数拟合结果来看，拟合后指数与中证A500指数收益率相关性为99.6%，跟踪误差为1.7%。 在期指套保权重分析基础上，通过持有沪深300期指及中证500期指组合，能够进一步构建中证A500指数空头套保和多头套保组合。从历史回测结果来看，对于期指空头套保，多空对冲后组合年化收益为-0.57%，年化波动为5.72%。对于期指多头套保，期指多头组合相对中证A500全收益指数年化超额收益为1.95%，组合超额收益的年化波动为3.99%。 第一部分 中证A500指数的期指套保需求分析 •指数编制方式 •指数历史走势 •期指空头套保下的优势 •期指多头套保下的优势 第二部分 中证A500指数的期指套保权重分析 •指数成分股市值及行业分布 •指数收益率BETA分布 •指数套保权重计算 •现货指数拟合分析 第三部分 中证A500指数的期指空头套保方案 •期指空头套保方案设计 •期指空头套保对冲成本分析 •期指空头套保组合回测分析 第四部分 中证A500指数的期指多头套保方案 •期指多头套保方案设计 •期指多头套保组合回测分析 第一部分 中证A500指数的期指套保需求分析 01 中证A500指数于2024年9月23日正式发布。指数编制紧扣新“国九条”指引，并聚焦新质生产力主题。 中证A500指数在保留传统宽基指数以市值和交易额筛选标准的基础上，创新性地纳入了ESG评价、行业中性、互联互通等因素考量。 从指数历史走势来看，中证A500指数 与沪深300及中证500指数的净值走势具备较强的一致性。 从收益率相关性来看，中证A500指数与沪深300的相关性更高，相关性高达99%。 长期来看，中证A500相对沪深300及 中证500指数具备一定的超额。 注：数据统计期为2014/12/31至2024/11/22； 指数净值历史走势 指数收益率相关性 2024年10月15日，首批10只中证 A500交易型开放式指数基金（ETF）正式在沪深交易所上市交易。截至2024年11月24日，上市交易的中证A500ETF基金共22只。 中证A500ETF自上市交易后，规模呈稳定增长趋势，截至2024年11月24日， 中证A500ETF基金规模合计为1791亿元。 注：数据统计期截至2024/11/24； 中证A500ETF基金规模及基金数量分布 随着中证A500ETF的规模逐渐增大，对于持有该ETF的机构投资者，通过期指空头套保可以实现： 1）、系统性风险对冲：当前已上市的股指期货合约包括上证50、沪深300、中证500、中证1000，对于大中小盘覆盖较为全面。通过持有不同权重组合下的股指期货空头头寸，可以有效地满足权益市场系统性风险对冲需求。 2）、权益仓位管理：对于理财子、保险、资管等机构资金，通过持有股指期货空头可以实现权益仓位快速减仓操作，以减少对现货头寸的操作频率。 股指期货具备杠杆交易、交易成本低、流动性高等交易优势，对于ETF基金及场外联接基金，通过期指多头套保可以实现： 1）、流动性管理：股指期货的保证金交易特征，可以提高产品流动性管理能力，具体体现在一方面可以增强产品现金管理收益，另一方面可以降低产品短期仓位调整压力（比如场外ETF联接基金的大额现金申赎）。 2）、跟踪误差管理：在权益市场出现大幅波动时，利用股指期货的快速交易特征可以降低产品相对目标指数的跟踪误差。 3）、贴水超额获取：由于股指期货基差具有到期收敛特征，当股指期货贴水时，可通过持有期指多头替代仓位以赚取基差收敛收益，从而增强产品业绩表现。 4）、仓位动态管理：当期指基差显著偏离历史均值时，通过买入现货卖出期指或者卖出现货买入期指的期现仓位动态调整方式赚取一部分无风险收益。 2024年Q3，宽基指数ETF联接基金期指持仓统计 截至2024年三季报，57只规模较大的宽基ETF联接基金（初始基金）中，有21只ETF联接基金持有股指期货多头仓位。 21只ETF联接基金持有的股指期货合约价值合计为8亿元，占基金总规模的比值为1.33%，期指持仓占比较2024年中报有所提高。 注：统计的ETF联接基金需要满足基准指数在上证50、沪深300、中证500、中证1000范围内，且基金最新规模在1000万元以上（以初始基金为准）； 第二部分 中证A500指数的期指套保权重分析 02 不同指数下中证A500成分股权重及数量分布 中证A500成分股自由流通市值累计分布 中证A500指数成分股主要集中于沪深300及中证500指数，其中234只个股属于沪深300成分股，207只个股属于中证500成分股，二者合计为441只。 从成分股权重分布来看，中证A500指数成分股权重主要集中于沪深300指数，成分股权重占比达78%，其次为中证500指数，成分股权重占比达17%。 从成分股市值分布来看，中证A500成分股的自由流通市值分布介于沪深300和中证500之间，且与沪深300的分布更接近。与沪深300整体偏向大市值风格相比，中证A500在中小盘个股上也进行了配置（0-100亿占2%，100-200亿占13%），整体市值分布更为均衡。 注：指数成分股及权重以2024年10月31日数据为准； 中证A500成分股行业权重分布中证A500成分股行业权重累计分布 从成分股行业权重分布来看，中证A500的行业分布介于沪深300及中证500之间，且更偏向于沪深300指数。行业集中度 方面，沪深300、中证500、中证A500前三大行业权重合计分别为34%、29%、29%，中证A500的单一行业集中度较低。 相对沪深300，中证A500的行业分布更为均衡，且更加聚焦于新质生产力。在非银金融、银行、食品饮料板块，中证A500 配置比例显著降低，三者合计低配12%；低配的行业权重均衡增加于电力设备、国防军工、传媒等科技与成长属性更高的行业。 中证A500收益率历史BETA统计指标 中证A500收益率BETA历史分布 从滚动一年窗口OLS回归结果来看，中证A500相对沪深300及中证500的历史BETA均值分别为78%、23%，BETA分布与成分股权重分布具有一致性。 从历史BETA走势来看，中证A500在沪深 300及中证500上的暴露值具有较强的稳定性。 最新一期（2024/11/22），中证A500在沪深300及中证500上的BETA分布分别为77%、23%。 注：数据统计期为2016/1/1至2024/11/22； 在进行中证A500指数拟合时，为了尽量降低指数复制误差，考虑结合指数收益率BETA分布、市值分布以及行业分布三个因素进行指数权重分布计算，具体为： 1）、拟合指数选择：基于中证A500指数的成分股权重分布，选择沪深300及中证500指数作为用于拟合中证A500的现货指数，对应的期指合约分别为IF、IC。 2）、指数收益率BETA计算：设定滚动窗口的长度为一年，采用OLS算法计算中证A500相对沪深300及中证500指数的 BETA值。 3）、市值及行业约束：在指数收益率BETA值基础上，以拟合后的指数相对于中证A500的市值及行业配置偏离度最小为目标函数，优化权重分布值。 中证A500及拟合后指数累计收益率走势 拟合后指数与中证A500指数收益率相关性为99.6%，跟踪误差为1.7%，利用沪深300及中证500指数能够对中证A500指数进行较好地拟合。 中证A500及拟合后指数历史业绩指标 长期来看，中证A500指数相对拟合后的指数有较为稳定的超额收益，期间超额收益年化为1.09%，超额收益最大回撤为4.86%。 最新一期（2024/11/22）中证A500在沪深300及中证500上的权重分布分别为81%、19%。 注： 1）、数据统计期为2016/1/1至2024/11/22；； 2）、拟合后指数收益率为沪深300指数及中证500指数的加权收益率； 3）、拟合指数权重调整频率为周频； 第三部分 中证A500指数的期指空头套保方案 03 中证A500指数的空头套保方案为： 1）、期指合约选择：IF及IC当月合约； 2）、期指展期方式：采用固定展期方式，在合约交割日到期前5个交易日进行展期； 3）、期指权重分布：采用前文中综合考虑指数收益率BETA分布、市值分布以及行业分布三个因素的权重计算方式； 4）、对冲组合构建：组合多头为中证A500全收益指数（包含分红），组合空头为IF、IC按一定权重构建； 5）、组合调整周期：考虑到历史权重分布较为稳定，采取周度频率进行组合期指空头部分权重调整。 2020年以来，期指主力合约年化基差率（剔除分红）2020年以来，对冲端期指主力合约累计基差损益 注：数据统计期为2020/1/1至2024/11/22； 对冲成本：期指端对冲成本主要由建仓成本和展期成本构成，期指建仓成本取决于建仓时期指基差水平，展期成本取决于移仓换月时远月合约相对于近月合约价差水平； 建仓成本：2020年以来，IF及IC主力合约年化基差率（分红调整）均值分别为-1%，-6%。2023年以来，期指基差有所上升，IF及IC主力合约年化基差率分别为2%，-2%，期指端空头建仓成本有所下降。 展期成本：2020年以来，IF及IC空头端基差年化损益分别为-2%，-5%。2023年以来，期指期限结构有所改善，IF及IC空头端基差年化损益分别为-1%，-3%，期指端空头展期成本有所下降。 多头组合由中证A500全收益指数替代，空头组合由IF、IC主力合约按照一定权重加权后得到的期指组合表示，多空对冲组合由多头组合收益相对空头组合收益的超额收益表示。 通过历史回测可以得到，多头组合年化收益为2.09%，空头组合年化收益为2.64%，多空对冲后年化收益为-0.57%。 多空对冲后组合年化波动为5.72%，最大回撤为8.77%。持有期指投资组合空头，能够有效地对中证A500指数系统性风险进行对冲。 注： 1）、数据统计期为2020/1/1至2024/11/22；； 2）、期指空头组合调仓频率为周频； 3）、期指交易手续费为万分之0.23； 多头组合、空头组合及多空对冲后组合净值走势 多头组合、空头组合及多空对冲后组合历史回测业绩指标 期指空头套保组合：多空组合对冲后累计收益分解 对期指空头套保组合进行收益分解，多空对冲后收益可进一步分解为：1）、现货指数分红收益，来自于中证A500成分股分红收益；2）、现货组合复制误差，来自于通过沪深300及中证500指数按照一定权重加权后组合收益与中证A500指数收益的差值；3