4月金股报告：幅度有限的调整，把握结构性机会

4月金股报告 幅度有限的调整，把握结构性机会 证券研究报告策略定期报告2025年03月27日 分析师：王永健 执业证书编号：S0740522050001 Email：wangyj09ztscomcn 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchiztscomcn 相关报告 1、《土耳其股市大跌的“内忧外患”》 20250323 2、《4月市场风格或如何演绎？》 20250322 3、《“两会”后政策密集出台，美国关税政策加码》20250317 报告摘要 3月科技行情有所松动，股息和小市值风格较为突出。（1）我们在3月金股报告中提到，科技行情短期内的进一步演绎存在一些约束，配置上更加倾向小市值和股息资产，科技建议自下而上寻找。（2）本月科创50震荡调整，恒生科技指数持续震荡，中证红利与中证2000整体上涨，基本验证了我们此前的判断。 全球资金再平衡的过程助推了中国科技叙事。（1）今年以来，全球大类资产表现与过去两年有比较大的区别，此前表现较好的美股、美元和中债在今年比较一般，人民币、AH股和欧洲资产偏强，黄金则突破历史新高。（2）我们认为今年大类资产核心计价的是特朗普政策的不确定性，主要是关税及其引发的“滞胀”担忧。这导致资金从政策摇摆且估值偏高的美元资产撤离，转向政策确定性更强、估值更低的中国和欧洲资产，即“全球资金再平衡”的过程。（3）基于DeepSeek在科技领域打破了“美国例外论”，中国科技资产成为本轮资金再平衡的流向之一，而恒生科技指数的高弹性则反过来强化了中国科技叙事，资产价格与逻辑之间形成正反馈。 短期来看，全球资金再平衡的过程存在阶段边界。 资金撤离美元资产的过程存在边界。（1）关税和“滞胀”风险是相对中性的。从经济逻辑的角度来看，“去通胀”在美国的优先级较高，要求关税节奏偏缓；从资产价格的表现来看，目前也并未计价严重的贸易摩擦风险，否则无法解释为什么今年以来铜价偏强。（2）基准情形下，美国经济是“软着陆”而非“衰退”。过去两年美国经济韧性源于服务业高景气，而高利率压制了制造业需求；往后看，基准假设是适度的财政收缩和货币宽松，建筑和制造业等利率敏感型部门向上对冲经济下行压力。（3）非“衰退叙事”下，美股下跌会增加对资金的吸引力，阶段性弱化本轮全球资金再平衡。历史上标普500超过20的回调基本都对应经济衰退，非“衰退叙事”下的调整幅度在1015左右。本轮标普500的回撤是1046，符合非“衰退叙事”下的经验规律。 中国科技叙事也存在两重约束。（1）科技龙头的估值约束。过去两年，纳指相对标普500的最高估值扩张幅度为25，我们将其近似理解为AI给科技行情带来的估值加成。年初至今，港股科技龙头估值扩张均值为2306，基本与AI给美股科技行情带来的估值扩张幅度相当。由于港股的做空机制较为发达，缺少基本面催化的情况下，港股科技龙头面临的估值约束较强。（2）第二个约束来自经济预期。科技行情能否对宏观环境完全脱敏？从美股科技行情的历史表现来看，当经济预期走弱的时候，行情实际上会出现松动。港股科技龙头本身就具备可选消费属性，对经济预期存在敏感性。我们判断中国经济预期偏稳，但短期出现明显回暖的概率不大，对应港股科技龙头的经济基本面约束。 4月决断：幅度有限的调整。（1）认为可能会调整的原因主要有两点，一是全球资金再平衡阶段性触碰边界，可能会反过来弱化中国科技叙事，正如2月以来的资金再平衡边际上强化了科技股弹性；二是政策脉冲接近尾声，我们观察的经济内生动能有所放缓，比如2月私人部门信用增速从前值610回落至597。（2）认为幅度有限的原因也有两点，一是港股科技龙头估值合理，未明显泡沫化，预计10级别的调整即可重新增加对资金的吸引力；二是政策托底意愿较强，经济预期大幅下滑的风险有限。 配置策略：小市值科技与高股息资产。（1）我们看好小市值风格的持续性，市场可能的调整过程中，更建议聚焦小市值科技。区别于科技龙头面临的海外对标与国内经济约束，小市值科技股有望受益于龙头资本开支和地方新质生产力投资，产业链逻辑下，年内有望释放业绩弹性。（2）如果科技行情短期内有所松动，股息资产预计较为受益。本轮科技资产与股息资产之间的表现明显背离，原因在于较强的产业趋势下，市场认为科技行情有望复刻景气投资策略，而历史上A股高股息策略核心受益于景气投资策略的失效，两者存在“此消彼长”的走势趋势。 4月金股组合：恒生消费ETF（策略）、青岛啤酒（食品饮料）、冠盛股份（先进制造）、久立特材（钢铁）、奕瑞科技（机械）、小鹏汽车（汽车）、泡泡玛特（传媒）、三生制药（医药）、吉祥航空（交运）、翱捷科技（电子）、赛意信息（计算机）、移远通信（通信）、海澜之家（轻纺）。 风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。 内容目录 4月金股组合3 风险提示3 图表目录 图表1：4月金股3 4月金股组合 自上而下的结合行业推荐，2025年4月中泰证券金股推荐如下（排名不分先后）：恒生消费ETF（策略）、青岛啤酒（食品饮料）、冠盛股份（先进制造）、久立特材（钢铁）、奕瑞科技（机械）、小鹏汽车（汽车）、泡泡玛特 （传媒）、三生制药（医药）、吉祥航空（交运）、翱捷科技（电子）、赛意信息（计算机）、移远通信（通信）、海澜之家（轻纺）。 图表1：4月金股 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示 经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。 投资评级说明 评级 说明 股票评级 买入 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上 增持 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间 持有 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在105之间 减持 预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上 行业评级 增持 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上 中性 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在1010之间 减持 预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。