下调原有业务收入预测，但专科药实力将加强

联邦制药2024年收入同比仅增长0.1%至137.6亿元，净利润同比下降1.5%至26.6亿元，略逊于预期。公司表示，原料药工厂因疫情期间连续满产后下半年集中检修一个多月，导致下半年收入减少5.6亿元；制剂业务则因抗生素板块下半年放缓。中间体收入同比增加14.8%，但制剂与原料药收入分别同比下降0.4%与5.9%。

业务展望

• 中间体与原料药：受抗菌药需求放缓及6-APA市场价格回落影响，预计2025-27E中间体收入维持在26-27亿元，原料药收入约62-64亿元，短期面临压力。
• 制剂：抗生素收入同比下降10.0%，但胰岛素与动保板块分别增长18.5%与17.1%。预计抗生素销售短期内难明显回暖，而胰岛素（刚需强大）与动保（2024-27E收入CAGR达15.7%，预计2025年11种宠物用药上市）将成为增长引擎。

战略合作
公司与诺和诺德合作开发GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251，全球开发、制造和商业化权授予诺和诺德，若获批将获2亿美元首付款及最高18亿美元里程碑付款。此举将提升公司专科药竞争力，并带来额外资金投入研发。

财务预测
下调2025-26E中间体、原料药收入预测，但诺和诺德首付款将带动2025/26E总收入分别增长0.6%与下降11.1%，净利润调整幅度为+24.8%与-7.4%。目标价上调至14.50港元，评级调整为“中性”。

风险提示：中间体与原料药价格波动，诺和诺德合作未获美国批准。