下调销量预测，但股价过度反映，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元78.25 目标价 港元120.34↓ 潜在涨幅 +53.8% 2024年5月24日 理想汽车(2015HK) 下调销量预测，但股价过度反映，维持买入 下调销量和利润预测，以反映低于预期的销量和产品结构的改变。理想汽车的1季度业绩低于预期，同时管理层宣布纯电车型推迟到明年发布。因此我们将2024年和2025年的销量预测分别下调了15%和35%，主要是考虑到纯电动车型推迟推出、L7/L8/L9改款车型在市场竞争加剧下需求回升较为疲软，和L6销量增加带来的稀释效应。我们最新的2024年销量预测为48.4万台，较 个股评级 买入 1年股价表现 2015HK 公司指引的56-64万台略低。另外由于L6占比较高，而L8/L9较高价车型销量 回升较慢，有可能对毛利率有负面影响。但从另一方面，理想的组织结构调整和资源优化可以节省一些开支。我们预计2024年的净利润为83亿元（人民币，下同）。 销量回升是扭转颓势的关键。尽管理想尚未调整全年销量指引，但我们认为 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 买方2024年销量预测较公司低。我们认为L6发布后的表现是市场和公司重新 评估汽车销量拐点的指标，也是理想汽车重拾盈利势头和投资者信心的关键，尤其是纯电车型推迟到明年发布令L系列订单势头的改善变得更为重要。我们从渠道了解到的订单来看，目前L6占据了50%左右。L8和L9的订单量相对较少，4月下旬到5月中旬的周订单在7000-8000台，相对稳定。订单的可持续性和L8/L9的订单量回升将有助支持股价反弹。理想在5月开始针对L7/L8/L9推出多项限时购车权益，有望刺激高价车型销量。 下调目标价至120.34港元；股价过度反映，维持买入。今年以来，理想股价已回调~50%以上，我们认为足以抵消部分基本面的负面影响。理想目前2024 年市销率为1倍（同行为1.1-1.3倍），而理想2季度月平均交付约3万台， 李易,CFAiris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 45,287 123,851 144,834 175,618 207,477 同比增长(%) 67.7 173.5 16.9 21.3 18.1 净利润(百万人民币) (2,012) 11,704 8,278 13,414 16,973 每股盈利(人民币) (1.04) 5.95 4.21 6.82 8.63 同比增长(%) 497.6 -673.8 -29.3 62.0 26.5 前EPS预测值(人民币) 7.54 13.05 14.01 调整幅度(%) -44.2 -47.8 -38.5 市盈率(倍) NA 12.2 17.3 10.6 8.4 每股账面净值(人民币) 23.28 30.78 34.99 41.81 50.43 市账率(倍) 3.12 2.36 2.07 1.74 1.44 资料来源：公司资料，交银国际预测 现金989亿元，毛利率~20%，均依然要优于同业。我们认为投资者可能会开始重新考虑理想在未来几个月出现更多积极信号（如订单按月改善等）的可能性。我们根据收入和利润的调整，基于2024年市销率1.5倍，下调目标价至120.34港元/30.9美元（原192.8港元/49.1美元（LIUS））。 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)184.30 52周低位(港元)78.25 市值(百万港元)252,137.94 日均成交量(百万)14.05 年初至今变化(%)(46.80) 200天平均价(港元)128.21 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:理想汽车季度业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 QoQYoY 总收入 9,562 8,733 9,342 17,650 18,787 28,653 34,679 41,732 25,634 -38.6%36.4% 销货成本 (7,398) (6,854) (8,160) (14,084) (14,957) (22,417) (27,035) (31,945) (20,349) -36.3%36.1% 毛利 2,164 1,878 1,182 3,566 3,830 6,235 7,644 9,787 5,284 -46.0%38.0% 研发费用 (1,374) (1,532) (1,804) (2,070) (1,852) (2,426) (2,817) (3,491) (3,049) -12.7%64.6% SG&A费用 (1,203) (1,325) (1,507) (1,630) (1,645) (2,309) (2,544) (3,270) (2,978) -8.9%81.0% 营业利润/亏损 (413) (978) (2,130) (134) 333 1,500 2,284 3,026 (742) -124.5%-323.2% 净亏损/净利 (11) (618) (1,640) 257 930 2,293 2,823 5,658 593 -89.5%-36.3% 销量(台) 31,716 28,687 26,524 46,319 52,584 86,533 105,108 131,805 80,400 -39.0%52.9% 费用%研发费用 -14.4% -17.5% -19.3% -11.7% -9.9% -8.5% -8.1% -8.4% -11.9% SG&A费用 -12.6% -15.2% -16.1% -9.2% -8.8% -8.1% -7.3% -7.8% -11.6% 利润率毛利 22.6% 21.5% 12.7% 20.2% 20.4% 21.8% 22.0% 23.5% 20.6% 营业利润/亏损 -4.3% -11.2% -22.8% -0.8% 1.8% 5.2% 6.6% 7.3% -2.9% 净亏损/净利 -0.1% -7.1% -17.6% 1.5% 4.9% 8.0% 8.1% 13.6% 2.3% 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:理想汽车月度销量(台) 理想L7理想L8理想L9理想ONE理想MEGA 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月 资料来源：Marklines，交银国际 图表3:理想汽车目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3808HK中国重汽买入 18.66 26.49 41.9% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 14.80 18.60 25.7% 2024年03月14日 重卡 2015HK理想汽车买入 78.25 120.34 53.8% 2024年05月24日 整车厂 9866HK蔚来汽车买入 37.35 59.88 60.3% 2024年05月16日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 208.00 306.48 47.3% 2024年03月27日 整车厂 175HK吉利汽车买入 9.89 12.50 26.4% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 13.78 12.25 -11.1% 2023年07月17日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.26 3.34 2.5% 2024年04月01日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 31.80 29.96 -5.8% 2024年03月20日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年5月24日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 20232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 45,287 123,851144,834175,618207,477 税前利润 (2,032) 11,809 8,278 13,414 16,973 主营业务成本 (36,496) (96,355)(117,392)(140,830)(165,188) 折旧及摊销 892 2,114 3,188 4,074 4,960 毛利 8,790 27,497 27,442 34,787 42,290 营运资本变动 8,647 35,023 (11,025) 7,137 6,408 销售及管理费用 (5,665) (9,768) (10,573) (11,415) (13,486) 利息调整 0 0 0 0 1 研发费用 (6,780) (10,586) (10,138) (11,591) (13,693) 其他经营活动现金流 (127) 1,748 0 0 (1) 其他经营净收入/费用 NA 264 NA NA NA 经营活动现金流 7,380 50,694 441 24,626 28,341 经营利润 (3,655) 7,407 6,731 11,782 15,110 财务成本净额 (106) (86) (217) (233) (250) 其他非经营净收入/费用 1,602 3,131 2,436 2,954 3,489 资本开支(7,663)(6,702)(5,656)(5,685)(5,719) 其他投资活动现金流3,2986,690(60)(60)(60) 税前利润 (2,159) 10,452 8,949 14,502 18,350 税费 127 1,357 (671) (1,088) (1,376) 负债净变动 3,624 (899) 872 959 1,055 非控股权益 20 (105) NA NA NA 其他融资活动现金流 2,016 1,084 0 0 1 净利润 (2,012) 11,704 8,278 13,414 16,973 融资活动现金流 5,639 185 872 959 1,056 投资活动现金流(4,365)(12)(5,716)(5,745)(5,779) 作每股收益计算的净利润(2,012)11,7048,27813,41416,973 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 40,418 91,330 86,927 106,768 130,386 有价证券 18,031 11,933 11,993 12,053 12,113 汇率收益/损失 1,270 45 0 0 0 年初现金 30,493 40,418 91,330 86,927 106,768 年末现金 40,418 91,330 86,927 106,768 130,386 应收账款及票据 48 144 794 962 1,705 每股指标(人民币) 存货 6,805 6,872 13,508 16,205 19,460 核心每股收益 (1.037) 5.948 4.207 6.817 8.625 其他流动资产 1,690 4,247