能源化工季度策略报告（甲醇）：高估值压力渐增，关注美伊关系扰动

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货能源化工季度策略报告（甲醇）20250325 高估值压力渐增，关注美伊关系扰动 报告要点 本篇报告对二季度甲醇基本面进行展望。 摘要 （一）一季度回顾：伊朗限气扰动，中枢上移 25年一季度，甲醇价格中枢小幅上移，期价均值2582，较24年均值2507上移3。主要支撑来自于伊朗装置的限气停车，但受烯烃负反馈与其自身在产业链中偏高估值压制，价格并未显现出趋势性上移，而是在多空逻辑均存下，以中枢上移的区间波动为主。 （二）供给端伊朗限气扰动二季度逐步衰减，但需关注美伊关系 一季度甲醇上游炼厂利润持续高位，背后反映的是全球视角下伊朗因限气损失的利润向国内煤头进行的转移。但3月中下旬伊朗装置逐步开回背景下，这一利润转移链条存减弱预期。甲醇上游生产利润存下移动力。 但目前美伊制裁存升级现象，伊朗甲醇主要通过转口形式对我国出口，不排除甲醇后续亦受到影响可能性。 （三）需求端二季度MTO仍偏承压，但或有关税影响传导 二季度甲醇下游烯烃仍有较多产能释放，现有MTO装置仍面临着烯烃油头气头新产能挤压，利润难言改善。 但若中美关税博弈升级，我国后续对美国丙烷加征报复性关税，在这一情景下，随PDH企业降开工乃至停产，MTO企业将迎来难得的利润修复机遇，PP价格上行亦将对甲醇有所传导。 （四）原料端二季度关注煤炭供应减量可能 煤炭方面，二季度需求仍偏弱势，产量或边际减量；原油方面，弱需求主线下，二季度OPEC协议增产兑现情况以及伊朗因美国制裁降量幅度将主导行情节奏，预计延续震荡；天然气方面，价格中枢预期适度回落。 风险因素： 多头风险：煤炭延续弱势、油价下行、MTO负反馈；空头风险：美伊关系恶化、丙烷报复性关税 能源化工组： 研究员：陈子昂 从业资格号：F03108012投资咨询号：Z0021454 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 一、25年一季度回顾4 二、供给端伊朗限气扰动二季度逐步衰减，但需关注美伊关系4 （一）本轮伊朗装置因限气长时间停车支撑价格4 （二）国内产量扩张，炼厂利润二季度收窄预期6 （三）新产能仍有释放7 （四）美伊关系仍需关注8 三、需求端二季度MTO仍偏承压，但或有关税扰动传导8 （一）MTO格局难有改善8 （二）二季度下游烯烃仍有油头气头新产能上线9 （三）但若国内对于美国丙烷加征报复性关税，甲醇或有提振10 （四）传统下游需求支撑有限10 四、原料端二季度关注煤炭供应调节可能11 （一）煤炭方面，二季度需求仍偏弱势，产量或边际减量11 （二）原油价格或延续震荡12 （三）天然气方面，二季度价格中枢预期适度回落12 五、库存端二季度港口库存或先去后累，内地压力有限13 六、总结：高估值压力渐增，关注美伊关系扰动14 图表目录 图表1： 甲醇价格波动情况 4 图表2： 伊朗本轮停车时长超往年同期 5 图表3： 甲醇海外价格受支撑 6 图表4： 甲醇内外盘价差2月回升 6 图表5： 内蒙煤制甲醇利润偏高 6 图表6： 河北焦炉气制甲醇利润亦提升 6 图表7： 甲醇开工率延续高位 6 图表8： 国内甲醇产量高增 6 图表9： 国内甲醇装置检修情况 7 图表10： 待上产能 8 图表11： MTO利润持续承压 8 图表12： 一季度MTO外采经济性提升 8 图表13： MTO目前在PP生产路线中偏边际 9 图表14： 一季度下游PE新产能上线较多 9 图表15： 二季度下游PP压力边际提升 9 图表16：甲醛开工10 图表17：二甲醚开工10 图表18：MTBE开工10 图表19：冰醋酸开工10 图表20：环渤海港口动力煤库存12 图表21：25省电厂耗煤量12 图表22：2月进口量已减至历史低点13 一、25年一季度回顾 25年一季度，甲醇价格中枢小幅上移，期价均值2582，较24年均值2507上移3。图表1：甲醇价格波动情况 甲醇PP 2750 7600 2700 75507500 2650 7450 2600 7400 2550 73507300 2500 7250 2450 72007150 2400 7100 2350 7050 2024110420241204202501042025020420250304 资料来源：Wind中信期货研究所 分阶段看，24年12月底，在伊朗冬季能源紧张消息以及批量气头装置停车背景下，甲醇价格攀上2700高点。价格大幅上行下，国内甲醇生产企业利润保持高位，产能利用率延续抬升，供应增量明显。而与此同时下游负反馈已然出现，浙江兴兴69万吨MTO装置于24年12月29日停车。 供需格局承压下，部分资金转向基本面逻辑，叠加聚烯烃期价走弱拖累，甲醇1月初期价回落明显，价格回落至2600附近后小幅反弹。1月下旬，随部分企业节前让利排库，价格下行后震荡。 节后，甲醇价格下方仍有伊朗进口到港减量预期支撑，上方有烯烃负反馈（宁波富德MTO2月13日 起停车），以及偏弱煤价压制，期价在25302630区间窄幅波动。期间沿海甲醇与内地甲醇价差高位致部分内地货向沿海流动，内地节后库存去化良好，但港口短期偏累。 同时，华东港口烯烃装置基于成本优化考量启动跨区域原料采购，叠加西北区域烯烃工厂维持常态化外采操作，MTO现结构性支撑，进而加速主产区甲醇生产企业库存去化进程。后随元宵节后传统下游领域开工负荷逐步回升至常规水平，叠加二月中下旬国内甲醇装置春季集中检修计划陆续启动，内地甲醇市场供需结构逐步向紧平衡状态过渡。这一边际改善推动甲醇内地现货价格短期加速上涨。 步入3月，随到港减量与下游兴兴、富德3月5日开回，港口库存去化明显，但与此同时伊朗装置月中逐步开回，盘面多空逻辑胶着，延续窄幅区间震荡格局。 整体去看，一季度甲醇期价中枢上移的主要支撑来自于伊朗装置的停车，但受烯烃负反馈与其自身在产业链中偏高估值压制，价格并未显现出趋势性上下波动，而是在多空逻辑均存下，以区间波动为主，基本符合我们一季度各周报观点。 二、供给端伊朗限气扰动二季度逐步衰减，但需关注美伊关系 （一）本轮伊朗装置因限气长时间停车支撑价格 伊朗气头装置在一季度的因限气停车支撑了国内甲醇期价，本质上还是因为伊朗甲醇在全球贸易与国内进口中仍占据重要地位。 伊朗是全球最重要的甲醇生产国和出口国之一。伊朗地区南帕斯气田的天然气资源禀赋，让其具有甲醇生产的优势条件。伊朗目前有1551万吨甲醇产能，均为天然气制，在全球范围内是仅次于中国的甲醇产能第二大国家。 与中国甲醇用于满足国内需求不同，伊朗甲醇具有较为明显的出口导向特点，2023、2024年其甲醇出口量占其产量超90。 而我国进口甲醇来源国中，包含了伊朗直接进口与转口的“伊朗阿曼阿联酋”三地合计占比均年均在50以上。这也意味着，伊朗的出口增减会较为明显影响我国进口情况。 图表2：伊朗本轮停车时长超往年同期 资料来源：Wind中信期货研究所 本轮伊朗装置停车时间已超往年同期。 图表3：甲醇海外价格受支撑图表4：甲醇内外盘价差2月回升 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）国内产量扩张，炼厂利润二季度收窄预期 一季度甲醇价格强势，与国内弱势煤炭价格形成明显剪刀差，带动煤制甲醇利润大幅上行。本轮国内炼厂高利润的本质，是伊朗气制装置停车带来的全球视角下的利润转移。 图表5：内蒙煤制甲醇利润偏高图表6：河北焦炉气制甲醇利润亦提升 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 6 图表7：甲醇开工率延续高位图表8：国内甲醇产量高增 资料来源：Wind中信期货研究所 具体去看，一季度内蒙甲醇生产现金流利润约460元吨，较24年平均值161元吨高300元吨；山 东煤制甲醇利润约153元吨，较24年平均值172元吨高325元吨；其他制法利润亦有不同程度明显修复。 高利润提振了炼厂的开工意愿，24年11月25年2月，国内甲醇装置开工率持续高位，平均周度开工率8732，较去年同期8178偏高554；较2223年同期7508偏高1224。高开工带动产量提升，1月国内甲醇产量8564万吨，较去年同期7594万吨增128，2月国内甲醇产量7788万吨，较去年同期7467万吨增42。 偏高利润下，炼厂春检力度较往年偏弱，且3月下旬4月仍有多套装置开回，供给端压力仍偏边际抬升： 图表9：国内甲醇装置检修情况 企业名称 产能（万吨年） 检修起始日 检修结束日 时长天 四川泸天化 40 2024824 202544 224 陕西黄陵 30 2024101 2025430 212 青海中浩 60 20241023 202545 165 咸阳石油 10 20241120 2025319 120 大庆甲醇厂 10 20241221 2025324 94 七台河隆鹏 10 2025118 2025430 103 云南曲煤 20 2025226 2025321 24 普煤华昱 120 2025226 2025322 25 安徽碳鑫 50 202531 2025320 20 泸西大为 10 2025310 2025321 12 鹤壁煤化 60 2025312 2025331 20 内蒙古久泰 100 2025316 2025330 15 中石化长城 60 2025317 2025427 42 内蒙古荣信 90 2025320 2025415 27 内蒙古新奥 60 2025331 2025421 22 资料来源：Wind中信期货研究所 我们认为炼厂偏高利润二季度或难延续：1如上文所述，从全球整体视角看，本轮炼厂甲醇生产利润大幅走高本质是伊朗甲醇装置停产带来的利润转移，这一现象在伊朗装置回归后必然转淡。2原料端煤炭价格弱势现象二季度或有扭转，夏季电厂单耗预期上行，煤炭价格或有企稳反弹，从原料端上亦对甲醇利 图表10：待上产能 地区 企业名称 产能 原料 投产时间 西北 内蒙古宝丰 280 煤炭 2025年2月，配套MTO 西北 宁夏冠能 40 煤炭 预计2025年，配套BDO 西北 新疆中泰化学 100 煤炭 预计2025年二季度 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）美伊关系仍需关注 3月20日，美国财政部官网公布新一轮对伊朗制裁，将13家实体、8艘油轮及1个个人列入SDN名单。今年以来美国财政部对伊朗制裁增多，多次零星添加相关主体进入SDN名单，本次制裁实体涉及中国地方炼厂及仓储企业，市场担忧情绪加重。 美国连带制裁的增加是其对伊朗制裁趋严的体现，由于受制裁的主体可能面临金融、贸易等环节壁垒增加的制约，地方炼厂对伊朗产品采购将趋于谨慎。 目前伊朗甲醇主要通过转口形式对我国出口，若后续美对伊制裁进一步升级，不排除甲醇亦受到影响可能性。 三、需求端二季度MTO仍偏承压，但或有关税扰动传导 （一）MTO格局难有改善 MTO（甲醇制烯烃）是目前甲醇核心需求，占比超50。 近年来，MTO行业陷入长期亏损困境，成本端方面，甲醇作为关键原料，其价格波动、供应稳定性等因素，持续对MTO行业成本结构产生冲击。 资料来源：Wind中信期货研究所 8 图表11：MTO利润持续承压图表12：一季度MTO外采经济性提升 资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：MTO目前在P