深度报告：立足汽车，放眼AI

内资PCB龙头，业绩稳健增长。公司成立于1993年，为内资PCB龙头企业。公司主要从事PCB产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。2019-2023年，公司营收从63.32亿元增长至107.57亿元，CAGR达14.17%。24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.04亿元，同比增长29.14%。公司毛利率长期保持在22%以上，24年前三季度毛利率达24%。 PCB行业：电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据Prismark预计，消费电子、服务器、汽车电子等PCB下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下，PCB市场规模于2028年有望达到904亿美元，2023年-2028年CAGR可达5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机FPC用量和ASP不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶HDI、SLP，引领主板PCB价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于AI算力需求高增，用于AI服务器的高端PCB市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用FPC需求增长，智能化带动PCB产品高端化。 技术积累深厚，多元化布局助力AI产品拓展。公司在国内设有六大生产基地，拥有12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握HLC及HDI批量生产的核心技术，对PCB主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器EGS/Genoa平台、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC等技术上实现了重大突破。 800G光模块对应PCB的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在AI浪潮中取得领先地位。 投资建议：我们预计公司2024-2026年将实现营收124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润12.22/16.05/20.61亿元，对应现价PE为26/20/16倍，我们看好公司在汽车、AI服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：PCB行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标 1景旺电子：全品类拓展，突破高端领域 1.1PCB厂商龙头，多品类产业链打造核心竞争力 景旺电子（Kinwong）成立于1993年，于2017年在上交所上市。公司主营业务为印刷电路板（PCB）产品的研发、生产和销售。产品涵盖了从刚性板、柔性板、金属基板、高密度互连（HDI）板及刚挠结合板等各种类型的PCB，下游应用分布在通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等多个领域。公司实施了以刚性电路板为基础，横向发展柔性电路板和金属基电路板的多元化产品战略，在产品线上做了纵向延伸，提升高多层板、高阶HDI板、多层软板、刚挠结合板等中高端产品供应能力。 图1：公司发展历程 景旺电子为内资PCB龙头。在公司成立初期以生产单双面刚性电路板产品为主，2002年以后公司进入了快速业务发展期；2004年以后分别建立了刚性印刷电路板（RPCB）、柔性印刷电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB）专业化的独立工厂，是国内少数产品类型同时覆盖RPCB、FPC和MPCB的厂商，并在各个产品细分领域中排名靠前，为公司发展和客户服务奠定了坚实基础。公司已具备高多层PCB、高阶HDI、多层FPC、刚挠结合PCB等中高端产品的批量生产技术，有效提升了产品质量和市场竞争力。 图2：公司产品及客户情况 公司下游覆盖新能源汽车、消费电子、汽车电子、网络设备、数据中心、工业控制、医疗器械等下游新兴领域为主的产品类型。公司硬板产品如高多层厚铜工控板，汽车雷达高频HDI板等主要应用在下游汽车电子、计算机及网络设备、通信设备、工业控制及医疗、消费电子行业；软板产品多应用在手机和平板电脑上的显示屏、触摸屏、USB、SENSOR（光传感器）、无线充电等其他模块，并拓展至新能源动力汽车电池、汽车显示屏、OLED等新兴领域；金属基电路板因其散热性好、机械加工性能佳的特点，常应用在发热量较大的电路上，多元化产业链让公司抗单一行业波动风险的能力较强。 公司客户资源优质，包括华为、海拉、华星光电、欧珀（OPPO）、维沃（vivo）、富士康、中兴、西门子、汇川技术、阳光电源、霍尼韦尔、德赛西威、海康威视、科世达（Kostal）、SONY、Jabil等国内外知名企业，多年踏实耕耘让众多客户对公司的产品质量、技术水平、管理和服务水平充满信赖。 1.2盈利能力逐步提升，业绩稳健增长 营收方面，公司由2019年的63.32亿元提升至2023年的107.57亿元，期间CAGR达14.17%，2024年前三季度实现营收90.78亿元。随着消费电子、汽车电子等领域的快速发展，对PCB的需求持续增加，公司在这些领域的市场份额持续提升。同时，公司在数据通信领域不断开拓新产品及客户，加深该领域布局。 归母净利润方面，公司由2019年的8.37亿元提升至2022年的峰值10.66亿元，同比上升14.01%，公司不断向智能化和数字化转型升级，随着生产效率的提高和产品结构的优化，公司核心竞争力得到了进一步增长。由于行业竞争加剧、终端下游需求疲软，PCB需求下滑，公司2023年净利润为9.36亿元，同比下降12.16%。随着汽车领域的客户不断拓展，叠加新能源车需求持续旺盛，2024年前三季度公司归母净利润为9.04亿元，同比增加29.14%，重启高速增长。 图3：2019-2024年前三季度营收（亿元）及增速 图4：2019-2024年前三季度归母净利润（亿元）及增速 公司毛利率长期保持在22%以上。随着公司高附加值产品占比提升，工厂产能利用率不断提升，2020年毛利率达28.32%，同比提高0.48pct，为近五年峰值。受到原材料价格上涨、新工厂投产前期尚未盈利的影响，2022年公司毛利率下跌至22.35%。随着新能源车类高阶产品放量，2024年前三季度公司毛利率达23.77%，同比下降3.45pct。 公司净利率变化趋势与毛利率大致相同。2021年毛利率下降主要受原材料价格上涨，新建工厂尚未盈利的影响。2023年净利率下降至五年内最低点8.47%，2024年前三季度公司净利率回升至9.87%。 图5：2019-2024年前三季度公司毛利率及净利率 图6：2019-2024年前三季度公司费用率 费用率方面，2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.79%、4.55%、5.58%、0.79%。2022年财务费用率下滑主要原因是美元升值，导致汇兑收益增加；23年财务费用小幅度上升主要是由于汇兑收益减少及发行“景23”转债。 1.3股权结构稳定，可持续性战略布局 股权结构集中，公司稳健发展。截至2024年9月30日，卓军、黄小芬、刘绍柏为公司实际控制人，三人合计持股比例达55.41%；深圳景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司、刘绍柏、黄小芬为一致行动人，一致行动组本期持股比例为63.13%，持股数量5.89亿。黄小芬女士持有景鸿永泰50%股权，奕兆投资持有景鸿永泰50%股权。黄小芬、刘羽出资额分别占奕兆投资出资总额的51%、49%。卓军为智创投资的实际控制人，持股比例达100%。公司两大股东深圳景鸿永泰投资、智创投资各持有31.50%股份，其余股东占比较小，如第三大股东为香港中央结算有限公司，占总股本比例2.32%。 图7：公司股权结构 2PCB行业：电子元器件之母，下游市场增长动能强劲 2.1产品种类齐全，应用领域广泛 印制电路板（Printed Circuit Board，PCB）是实现电子元器件之间相关连接和中继传输的基板，是电子产品的关键电子互连件。PCB承担着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务，其制造品质直接影响电子产品的稳定性、使用寿命和整体竞争力。 图8：刚性电路板 图9：柔性电路板（FPC） PCB产品分类方式多样，按材质可分为刚性板、柔性板、刚柔结合板三类。刚性板具有结构稳定、可靠性高、抗干扰能力强等特点，能够承受温度变化、物理冲击等，被广泛应用于计算机、手机、通信设备、汽车电子等领域。柔性电路板（FPC）由于其可弯曲性，被广泛应用于需要灵活连接的设备，如智能手机、可穿戴设备和医疗电子设备。刚柔结合板兼具刚性板、柔性板的优点，适用于复杂三维组装的高端电子产品。 按导电图形层数可分为单面板、双面板、多层板；按产品结构可分为高密度互连板（HDI）、厚铜板等。HDI包括一阶、二阶、多阶（三阶和四阶）、Anylayer（任意层互联）。HDI支持更高的电子元件密度和复杂的电路设计，用于高精度电子设备，如手机、平板电脑和笔记本电脑。 PCB分类及应用 产品种类 特征描述 主要应用 高速板 由多层导电图形和低介电损耗的高速材料压制而成 通信、服务/存储等 金属基板 由金属基材、绝缘介质层和电路层三部分构成 通信无线基站、微波通信等 刚性板 使用厚铜箔（铜厚在3OZ及以上）或成品任何一层铜厚为3OZ及以上的印制电路板 通信电源、医疗设备电源、工业电源、新能源汽车等 厚铜板 2.1.1PCB市场规模有望稳定增长 据Prismark数据，2021年全球PCB市场规模达到804亿美元，2023年受宏观经济影响，市场规模略有衰退，市场规模下降至695亿美元。Prismark预测至2028年全球PCB市场规模有望达到904亿美元，2023-2028年复合增长率约为5.4%。2021年，中国PCB市场规模达442亿美元，创历年来新高。预计2028年中国PCB产值将达约461.8亿美元，2023-2028年复合增长率为4.1%。 图10：2019-2028年全球PCB市场规模（亿美元） 图11：2019-2028年中国PCB市场规模（亿美元） PBC产业分布广泛，中国大陆成为制造中心。相较于美欧日发达国家，我国PCB行业起步较晚。但近二十年来，凭借劳动力、资源、政策、产业聚集等优势，全球电子制造产能加速向中国大陆转移。据Prismark统计，2000-2022年大陆PCB产值占比由8.1%提升至53.3%，中国大陆在全球PCB市场中的核心地位愈发显著。2023年来，尽管PCB市场有所萎缩，中国大陆PCB产值高达378亿美金，占比54.4%，同比增加1.1pct。 图12：2023年全球各地区PCB产值分布 PCB上游原材料主要为覆铜板、玻纤布、铜箔、木浆纸和合成树脂等。覆铜板是制作印制电路板的核心材料，占PCB总成本约30%。覆铜板由玻纤布、木浆纸等增强材料浸以树脂，单面或双面覆以铜箔经热压而成，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能。随着新能源汽车等产业对电子电路铜箔需求的扩大，我国铜箔产能及产量增长迅速。铜箔基板行业集中度高，供应格局相对集中和稳定。 图13：PCB上下游产业链 PCB下游应用市场多元，服务器及数据中心、汽车电子成为新驱动力。PCB下游的核心应用领域包括通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器及数据储存等。目前，通讯和计算机为主要应用领域。2023年，通讯和计算机在PCB下游应用领域所占的比例分别为32%、19%。AI模型算力需求持续扩张、汽车电子化率不断提升，为PCB带来了新的增长点。 图14：2023年全球PCB下游应用