项目开发向外拓展，资产结构有望优化

业绩简评 2025年3月25日公司披露2024年年报，全年实现营收242亿元，同比增长08；实现归母净利润63亿元，同比下降215。其中，Q4实现营收61亿元，同比增长56；实现归母净利润 079亿元，同比下降484。 经营分析 规模增长平抑新能源入市影响，发电业务保持稳定：受各省新能 源入市试点政策影响，公司弃电率及上网电价均有所波动，2024年公司弃风弃光率分别为4247，同比12pct30pct；风光上网电价分别为045036元度，同比002009元度。但受益于装机规模的提升（24年底并网容量同比12）以及对项目的精细化管理，24年“新能源电站开发建设运营出售”业务实现收入228亿元，同比014，实现毛利率6271，同比 人民币元成交金额百万元 016pct，整体保持相对稳定。 项目开发向外拓展，资产结构有望逐步优化：公司宁夏地区销售占比超90，依托产业投资与项目开发一体化推进的模式，公司加速向外布局电站项目。现有开发项目主要位于黑龙江、广西等地区，两省燃煤标杆电价分别为037元度和042元度，较宁夏 026元度有较大幅度提升，且黑龙江、广西对于新能源参与市场化交易的政策较为友好，风资源情况较好，预计投产后有望为公司带来较高的盈利增量，优化公司资产结构。 电站运维积累深厚，全面入市背景下优势有望凸显：2月9日，国 公司基本情况（人民币） 家发改委及能源局发布“136号文”，新能源迈入全面入市阶段，对运营商市场化交易提出更高要求。公司市场化交易经验丰富，早在2021年8月子公司宁夏嘉骏便获得售电（代理）资质，在全国范围内为多个新能源项目提供专业化交易托管服务，我们认为新能源全面入市背景下公司积累的交易经验有望贡献超额收益。 年度分红政策落地，预计每十股派息1元：公司拟向全体股东每 10股派发现金股利约1元（含税），预计共计派发现金股利243亿元（含税），占当期归属于母公司股东的净利润的3863。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报及我们对行业最新判断，调整20252027年归母净 500 400 300 200 240325 240625 240925 241225 成交金额嘉泽新能沪深300 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 250325 0 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 2403 2422 2883 3304 3634 营业收入增长率 3053 079 1904 1460 1000 归母净利润百万元 803 630 656 766 929 归母净利润增长率 4998 2153 409 1679 2125 摊薄每股收益元 0330 0259 0269 0315 0382 每股经营性现金流净额 061 073 068 108 100 ROE归属母公司摊薄 1229 914 909 998 1129 PE 1070 1283 1462 1252 1033 PB 132 117 133 125 117 利润预测至66、77、93亿元，对应PE为15、13、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 上网电价政策变动；弃风弃电加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 1841 2403 2422 2883 3304 3634 货币资金 833 506 422 453 899 938 增长率 305 08 190 146 100 应收款项 2664 3229 3500 3840 3790 4090 主营业务成本 701 908 935 1116 1313 1397 存货 0 0 0 0 0 0 销售收入 381 378 386 387 397 384 其他流动资产 191 176 158 226 223 212 毛利 1140 1495 1487 1767 1991 2238 流动资产 3688 3910 4080 4519 4912 5239 销售收入 619 622 614 613 603 616 总资产 194 197 184 195 199 201 营业税金及附加 9 16 21 26 29 32 长期投资 251 252 245 269 269 269 销售收入 05 07 09 09 09 09 固定资产 8517 11505 13402 13783 15044 16185 销售费用 0 0 0 0 0 0 总资产 449 579 603 594 609 622 销售收入 00 00 00 00 00 00 无形资产 1606 1640 1573 1524 1477 1433 管理费用 178 181 200 239 274 302 非流动资产 15278 15947 18144 18701 19802 20790 销售收入 97 75 82 83 83 83 总资产 806 803 816 805 801 799 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 18967 19857 22225 23220 24714 26030 销售收入 00 00 00 00 00 00 短期借款 2605 1498 974 2576 3828 4797 息税前利润（EBIT） 954 1298 1266 1502 1688 1904 应付款项 1387 997 1524 1464 1721 1833 销售收入 518 540 523 521 511 524 其他流动负债 143 94 105 178 209 256 财务费用 413 515 508 688 701 693 流动负债 4136 2589 2603 4218 5759 6886 销售收入 224 214 210 239 212 191 长期贷款 2537 3317 4144 5144 5144 5144 资产减值损失 10 24 45 36 72 91 其他长期负债 6569 7505 8665 6728 6222 5854 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 13242 13410 15412 16090 17125 17883 投资收益 16 67 6 0 0 0 普通股股东权益 5812 6532 6896 7213 7672 8230 税前利润 na 77 na 00 00 00 其中：股本 2434 2434 2434 2434 2434 2434 营业利润 539 873 781 798 934 1140 未分配利润 1642 2278 2615 3008 3468 4025 营业利润率 293 363 322 277 283 314 少数股东权益 88 85 83 83 83 83 营业外收支 36 5 15 0 0 0 负债股东权益合计 18967 19857 22225 23220 24714 26030 税前利润利润率 574312 868361 766316 798277 934283 1140314 比率分析 所得税 39 62 135 142 168 211 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 67 72 176 178 180 185 每股指标 净利润 536 806 631 656 766 929 每股收益 0220 0330 0259 0269 0315 0382 少数股东损益 0 2 1 0 0 0 每股净资产 2388 2683 2833 2963 3152 3381 归属于母公司的净利润 535 803 630 656 766 929 每股经营现金净流 0475 0609 0734 0682 1077 0995 净利率 291 334 260 228 232 256 每股股利 0055 0100 0080 0108 0126 0153 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 921 1229 914 909 998 1129 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 282 404 284 282 310 357 净利润 536 806 631 656 766 929 投入资本收益率 777 1016 834 795 803 827 少数股东损益 0 2 1 0 0 0 增长率 非现金支出 554 771 815 924 1071 1202 主营业务收入增长率 2941 3053 079 1904 1460 1000 非经营收益 427 482 504 513 515 512 EBIT增长率 3499 3610 249 1869 1235 1280 营运资金变动 360 576 165 431 269 221 净利润增长率 2878 4998 2153 409 1679 2125 经营活动现金净流 1157 1483 1786 1661 2621 2422 总资产增长率 5765 469 1192 448 643 533 资本开支 937 927 1282 1339 2100 2100 资产管理能力 投资 212 155 0 53 0 0 应收账款周转天数 3971 4303 4952 4600 4000 4000 其他 5 7 66 29 0 0 存货周转天数 DIV0 DIV0 01 01 01 投资活动现金净流 1145 779 1348 1363 2100 2100 应付账款周转天数 4935 4415 4623 4000 4000 4000 股权募资 150 1 2 71 0 0 固定资产周转天数 13949 15242 16556 15529 14834 14531 债权募资 824 913 947 1266 1253 969 偿债能力 其他 888 1979 1506 765 822 884 净负债股东权益 7979 7097 7295 10578 11001 11390 筹资活动现金净流 214 1065 557 429 431 85 EBIT利息保障倍数 23 25 25 22 24 27 现金净流量 227 362 119 728 952 407 资产负债率 6982 6753 6934 6930 6929 6870 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 0 0 1 2 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 0 0 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 100买入；10120增持；20130中性 评分 000 000 000 100 100 30140减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报