2024年中报点评：出售电站优化资产结构，生物质热电联产项目陆续投运

2024年8月28日 公司研究 出售电站优化资产结构，生物质热电联产项目陆续投运 ——九洲集团（300040.SZ）2024年中报点评 要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营业收入7.42亿元，同比增长42.68%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长38.56%；2024Q2实现营业收入4.24亿元，同比增长80.92%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长137.48%综合智慧能源业务实现快速增长，出售电站致发电收入有所下滑。2024年公司持续推进生物质项目建设，富裕九洲环境2*40MW生物质热点联产项目2台机组实现全容量并网发电，带动综合智慧能源业务收入在2024H1同比增长116.72%至2.66亿元，毛利率同比下降4.96个pct至-2.80%。 另一方面，为优化资产结构公司持续进行新能源发电项目的滚动开发，2024H1运营风电装机容量同比小幅提升至24.60万千瓦，但风电上网电量同比下降 18.53%至2.77亿千瓦时；同时电力市场化推进背景下风电平均上网电价同比下降30.90%至0.4128元/千瓦时（含税）。量价双重影响下2024H1公司可再生能源发电业务营业收入同比减少19.00%至1.93亿元，毛利率同比增长5.97个pct至68.90%。 积极推进新能源项目开发，重点聚焦分散式风电项目。公司持续积极推进新能源项目开发，目前共在建筹建9个共349.5万千瓦分散式风电项目及2个共500MW光伏项目：（1）重点聚焦分散式风电项目，截至2024H1末有九洲零碳产业园49.5MW一个项目在建，同时有道外九洲二号50MW、宾县九洲三号50MW等分散式风电项目核准；（2）持续推进光伏项目建设，截至2024H1末有安达市九洲火山250MW、安达市九洲石山250MW等两个光伏发电项目在建。 持续加码综合智慧能源项目，生物质热电联产项目成功实现并网发电。公司稳步推进生物质热电联产项目建设，截止2024H1已有泰来、富裕两个80MW生物质热电联产项目投运，上网电量达3.52亿千瓦时（公司另作为少数股东持有梅里斯80MW生物质热电联产项目，2024H1该项目上网电量2.04亿千瓦时）。2023年公司获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案， 2024H1该项目一期110MW/220MWh在建，未来有望贡献新的业绩增量。 维持“增持”评级：公司综合智慧能源业务盈利改善，但出售新能源电站使得公司发电业务收入有所下滑，我们下调盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润分别为1.21/1.72/1.94亿元（下调61%/下调55%/新增），当前股价对应24年PE为23倍。公司不断推进可再生能源电站（尤其是分散式风电项目）建设投资，叠加积极布局生物质能源和储能项目有望增厚公司利润，公司业绩有望稳 健增长，维持“增持”评级。 风险提示：新增新能源装机量不及预期；电网投资不及预期；生物质热电联产项目经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,332 1,213 1,340 1,407 1,479 营业收入增长率 -5.56% -8.89% 10.45% 4.97% 5.14% 净利润（百万元） 148 94 121 172 194 净利润增长率 -18.99% -36.19% 28.40% 42.38% 12.44% EPS（元） 0.25 0.16 0.21 0.29 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.20% 3.25% 4.06% 5.56% 6.02% P/E 19 29 23 16 14 P/B 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-28 增持（维持） 当前价：4.69元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)5.88 总市值(亿元)：27.57 一年最低/最高(元)：3.17/8.07近3月换手率：600.55% 股价相对走势 46% 25% 4% -17% -38% 08/2311/2303/2406/24 九洲集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.02 -32.18 -1.49 绝对 -4.09 -41.12 -13.92 资料来源：Wind 九洲集团（300040.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,332 1,213 1,340 1,407 1,479 总资产 7,572 7,427 8,016 8,473 9,078 营业成本 808 851 914 953 990 货币资金 465 436 469 779 1,250 折旧和摊销 185 214 312 344 373 交易性金融资产 54 20 20 20 20 税金及附加 15 16 13 14 15 应收账款 1,177 1,021 1,061 1,046 1,029 销售费用 42 45 47 42 44 应收票据 19 10 13 14 15 管理费用 111 110 114 120 126 其他应收款（合计） 170 101 109 114 120 研发费用 39 24 27 28 30 存货 333 186 190 180 187 财务费用 187 153 185 223 246 其他流动资产 206 250 250 250 250 投资收益 33 94 92 167 189 流动资产合计 2,492 2,072 2,162 2,454 2,921 营业利润 183 113 151 210 235 其他权益工具 4 4 4 4 4 利润总额 181 116 151 210 235 长期股权投资 402 879 879 879 879 所得税 16 15 20 28 31 固定资产 2,967 3,457 3,748 3,871 3,978 净利润 165 101 131 182 204 在建工程 501 344 558 606 642 少数股东损益 17 7 10 10 10 无形资产 185 184 184 185 185 归属母公司净利润 148 94 121 172 194 商誉 80 62 62 62 62 EPS(元) 0.25 0.16 0.21 0.29 0.33 其他非流动资产 14 38 38 38 38 非流动资产合计 5,080 5,356 5,854 6,019 6,156 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 4,683 4,470 4,969 5,296 5,770 经营活动现金流 634 633 467 625 610 短期借款 181 187 197 0 0 净利润14894121172194 应付账款544476457477446 折旧摊销 185 214 312 344 373 应付票据 110 67 73 76 79 净营运资金增加 -789 -302 113 -20 49 预收账款 1 2 0 0 0 其他 1,091 628 -79 128 -5 其他流动负债 3 11 11 11 11 投资活动产生现金流 12 -685 -718 -343 -321 流动负债合计 1,411 1,166 1,165 992 966 净资本支出 -474 -544 -810 -510 -510 长期借款 1,385 2,377 2,877 3,377 3,877 长期投资变化 402 879 0 0 0 应付债券 251 266 266 266 266 其他资产变化 85 -1,020 92 167 189 其他非流动负债 66 59 59 59 59 融资活动现金流 -536 47 283 28 181 非流动负债合计 3,272 3,304 3,804 4,304 4,804 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 2,889 2,957 3,047 3,177 3,308 债务净变化 867 847 510 303 500 股本 588 588 588 588 588 无息负债变化 -1,703 -1,060 -11 24 -26 公积金 1,147 1,166 1,178 1,196 1,215 净现金流 111 -5 33 310 470 未分配利润 1,023 1,062 1,130 1,232 1,334 归属母公司权益 2,837 2,899 2,979 3,098 3,219 少数股东权益 52 58 68 78 88 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 39.3% 29.8% 31.8% 32.2% 33.0% 销售费用率 3.17% 3.72% 3.50% 3.00% 3.00% EBITDA率 40.0% 35.8% 41.6% 43.7% 45.3% 管理费用率 8.35% 9.04% 8.50% 8.50% 8.50% EBIT率 25.2% 17.2% 18.3% 19.2% 20.0% 财务费用率 14.04% 12.63% 13.83% 15.83% 16.65% 税前净利润率 13.6% 9.6% 11.3% 14.9% 15.9% 研发费用率 2.90% 1.97% 2.00% 2.00% 2.00% 归母净利润率 11.1% 7.8% 9.0% 12.2% 13.1% 所得税率 9% 13% 13% 13% 13% ROA 2.2% 1.4% 1.6% 2.2% 2.2% ROE（摊薄） 5.2% 3.3% 4.1% 5.6% 6.0% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 6.7% 3.6% 3.8% 4.1% 4.3% 每股红利 0.06 0.07 0.09 0.12 0.14 每股经营现金流 1.08 1.08 0.79 1.06 1.04 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 4.83 4.93 5.07 5.27 5.48 资产负债率 62% 60% 62% 63% 64% 每股销售收入 2.27 2.06 2.28 2.39 2.52 流动比率 1.77 1.78 1.86 2.47 3.02 速动比率 1.53 1.62 1.69 2.29 2.83 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 1.28 0.95 0.83 0.80 0.74 PE 19 29 23 16 14 有形资产/有息债务 3.20 2.28 2.12 2.07 1.97 PB 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 EV/EBITDA 8.8 11.8 9.9 9.0 8.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 1.3% 1.5% 1.9% 2.6% 3.0% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给