预计2025年业务大致稳定，2026年续租可能带来不确定性

交银国际研究 财务模型更新 房地产 收盘价 港元302 目标价 港元384 潜在涨幅 271 2025年3月25日 顺丰房托2191HK 预计2025年业务大致稳定，2026年续租可能带来不确定性 2024年收入大致符合预期，但分派比率下降较为意外。收入同比上升02至446亿港元，而物业收入净额则轻微下跌11至354亿港元。剔除租金上调机制和折旧的影响，收入同比增加了19至451亿港元，物业收入净额上升15至361亿港元。同时，可分派收入为234亿港元（2023年：230亿港元），大致符合预期。公司将2024下半年分派比率从以前的100降低到90，年终每单位分派为1269港仙，同比下降了95。2024全年的每单位分派为274港仙，同比下降了44，全年分派比率约为95（2023年：2866港仙及100分派）。 物业组合保持韧性及出租率高，预计2025年大致可维持稳定，不确定性主要在2026年。截至2024年底，公司整体出租率为98，4个物业出租率保持稳定在95以上。通过顺丰控股的租金调升条款的保护，其投资组 合大多数的租赁面积仍然可以在2025年获得适度的收入增长。但是由于过去几年的租金调升条款的保护，我们认为现有的租金可能高于市场水平，2026年顺丰控股续签其租约后，公司可能面临租金下调的压力。 财务成本有所降低。截至2024年末，公司总借贷约2507亿港元，较2023年末减少058亿港元。期内公司的平均借贷成本为422，比2023年底同比下降9个基点。期内公司主动提出进行再融资以进一步减低利率不确定 性。当中，香港的两笔2159亿港元和25亿港元贷款的利率分别为HIBOR0706，比此前分别降低4025个基点。我们相信，如果联储局在今年进一步降息，会有助缓解公司2026年租金可能下降的影响。 下调目标价，维持买入评级。考虑到分派比例的下调，以及现在的租金水平，我们下调了2025及2026年的收入以及每单位分派的预测。2024年业绩令人失望的主要是削减股息，但我们认为这在很大程度已反映在近期股价的调整。我们相应下调股息贴现模型目标价至384港元（原459港元），维持买入评级。目前202527年的股息收益率约为9，仍然具有吸引力，尤其是在不久将来REIT有可能被纳入沪深港通的情况下。 个股评级 买入 1年单位价格表现 2191HK恒生指数 60 50 40 30 20 10 0 10 20 3247241124 资料来源FactSet 基金单位资料 52周高位港元326 52周低位港元220 市值百万港元244888780 日均成交量百万212 年初至今变化351 200天平均价港元304 资料来源FactSet 谢骐聪CFAFRM philiptsebocomgroupcom 85237661815 财务数据一览年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入百万港元 445 446 461 454 469 同比增长 56 02 34 15 33 物业收益净额百万港元 358 354 371 363 375 同比增长 41 11 48 20 32 可分派收入百万港元 230 234 241 213 239 每单位分派港元 0287 0274 0280 0258 0273 同比增长 33 44 20 76 58 前DPU预测值港元 032 035 调整幅度 136 264 每单位账面净值港元 526 451 446 444 440 分派息率 95 91 93 86 91 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或httpsresearchbocomgroupcom 图表1顺丰房托2024年业绩概览 千港元 2023年 2024年 同比 收入 444918 445986 02 物业经营开支 87264 92335 58 物业收入净额 357654 353651 11 一般及行政开支 37440 33031 118 投资物业公允价值变动 55013 614439 12169 其他收益净额 2778 38345 12803 营运收入 378005 255474 1676 财务收入 9200 7002 239 财务成本 113958 117061 27 除税前及与基金单位持有人交易前之溢利 273247 365533 2338 所得税开支 53778 70999 2320 与基金单位持有人交易前之年内溢利 219469 294534 2342 可分派总额 230 2344 19 向基金单位持有人每基金单位分派港仙 2866 274 44 分派比例 1000 950 50 资产负债比 3330 3590 2600 基金单位持有人每基金单位应占资产净值港元 526 451 143 资料来源公司资料 图表2顺丰房托的投资组合概览 总价值 可出租面积 百万港元 百万港元 青衣物业 160324 973 973 693 59870 56200 61 425 长沙物业 119684 989 989 756 6051 4818 204 555 佛山物业 84951 1000 1000 999 5476 4431 191 545 芜湖物业 62698 954 954 906 2485 1865 249 570 67314百万港元 出租面积 （平方米） 2024年末出租率 2023年末出租率 2024年末内部租户占比 2023年末物业估值 2024年末物业估值 同比 2024年末资本化率 资料来源：公司资料、交银国际 图表3顺丰房托2191HK目标价及评级 HK 459 384 500 450 400 350 300 250 200 150 100 050 202203 000 股价目标价买入中性沽出 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 202403 202406 202409 202412 202503 202506 202509 202512 资料来源FactSet，交银国际预测 图表4交银国际物流房地产行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价交易货币 目标价交易货币 潜在涨幅 最新目标价评级发表日期 子行业 PLDUS 安博 买入 11026 13494 224 2024年11月15日 物流房地产 2191HK 顺丰房托 买入 303 384 267 2025年03月25日 物流房地产 资料来源FactSet，交银国际预测，截至2025年3月25日 财务数据 损益表百万港元 现金流量表百万港元 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 445 446 461 454 469 税前利润 273 366 229 227 240 主营业务成本 87 92 90 91 94 折旧及摊销 2 2 2 2 2 毛利 358 354 371 363 375 营运资本变动 72 88 22 10 25 销售及管理费用 37 33 34 34 35 利息调整 9 7 7 7 7 其他经营净收入费用 58 576 0 0 0 税费 13 20 16 47 19 经营利润 378 255 337 330 340 其他经营活动现金流 47 684 108 103 100 财务成本净额 105 110 108 103 100 经营活动现金流 246 219 352 281 355 税前利润 273 366 229 227 240 税费 54 71 38 37 40 净利润 219 295 191 190 200 作每股收益计算的净利润 230 234 241 213 239 资本开支 5 0 0 0 0 其他投资活动现金流 98 657 2 2 2 投资活动现金流 93 657 2 2 2 负债净变动 80 59 59 0 0 资产负债简表百万港元 股息 230 757 253 205 250 截至12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他融资活动现金流 113 117 115 110 107 现金及现金等价物应收账款及票据 1902 1342 1792 1472 1482 融资活动现金流 423 933 309 315 356 其他流动资产 65 69 70 69 70 总流动资产 257 204 250 218 220 投资物业 7388 6731 6730 6728 6726 物业、厂房及设备 14 13 13 13 12 无形资产 0 0 0 0 0 其他长期资产 34 33 33 33 33 总长期资产 7436 6778 6776 6774 6772 总资产 7692 6982 7026 6992 6991 汇率收益损失 0 0 0 0 0 年初现金 274 190 134 179 147 年末现金 190 134 179 147 148 财务比率年结12月31日202320242025E2026E2027E 每股指标港元 全面摊薄每股收益 0285 0289 0294 0258 0287 短期贷款 47 46 2332 46 46 每股股息 0287 0274 0280 0258 0273 应付账款 74 69 68 68 71 每股账面值 5260 4511 4464 4436 4403 核心每股收益02870289029602600289 其他短期负债 87 87 91 90 93 总流动负债 208 201 2490 203 209 长期贷款 2516 2459 232 2518 2518 利润率分析 毛利率804793804800799 其他长期负债 734 641 662 652 673 净利率 493 660 414 418 427 总长期负债 3250 3100 894 3170 3191 盈利能力 总负债 3459 3302 3384 3373 3399 ROA 42 49 48 47 49 股本 4234 3680 3642 3619 3592 ROE 52 74 52 52 56 股东权益 4234 3680 3642 3619 3592 其他 总权益 4234 3680 3642 3619 3592 净负债权益比 561 644 655 668 672 资料来源公司资料，交银国际预测 流动比率 12 10 01 11 11 应收账款周转天数 494 460 475 460 473 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机85237661899传真85221074662 分析员披露 本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与 发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息