体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点

2025年03月24日 证券研究报告2024年年报点评当前价：4487元 健民集团（600976）医药生物目标价：元（6个月） 体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点 1 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收350亿元，同比168，实现归母净利润36亿元，同比305；扣非归母净利润30亿元，同比308。 业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收350亿元（168），归母净利润36亿元（305），毛利率477（17pp）。医药工业营收175亿元（193），毛利率764（14pp），系营销体系改革以及核心产品销 量下降导致。其中，2024年儿科妇科特色中药板块分别实现销量21104万 15021万11246万盒，同比324137169，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；11类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。 持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比86，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比116，系薪酬费用增长所致；财务费用同比9726，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比74， 系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加5749、428，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临 床应用价值，全年在研项目19项。 投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益23亿元 （23），其中对联营企业和合营企业的投资收益为23亿元（220），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润69亿元（221）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。 盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计20252027年归母净利润分别为53亿元、 66亿元和82亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。 风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。 指标年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 350499 377837 413354 453450 增长率 1681 780 940 970 归属母公司净利润（亿元） 36218 52700 65894 81616 增长率 3054 4551 2503 2386 每股收益EPS（元） 236 344 430 532 净资产收益率ROE 1501 1905 2029 2126 PE 19 13 10 8 PB 281 240 204 173 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：02168416017 邮箱：duxyswsccomcn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004电话：02168416017 邮箱：rwswsccomcn 相对指数表现 健民集团沪深300 27 17 7 3 13 23 2432452472492411251253 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本亿股 153 流通A股亿股 153 52周内股价区间元 4008660 总市值亿元 6883 总资产亿元 4278 每股净资产元 相关研究 1588 1健民集团（600976）：营销改革持续推进，新药研发成效显著20240819 关键假设： 假设1：儿科：公司儿科主导产品龙牡壮骨颗粒立足OTC。2022年，公司营销策略向高利润60袋盒包装龙牡倾斜，无糖龙牡在医院端销售推广。2023年，《国家医保目录（2023年）》取消龙牡报销范围限制，促进院端推广。尽管2024年公司为梳理渠道经销商、清理库存举措使龙牡销量有所下降，但随着营销体系改革推进，销售费用合理化应用，将有利于产品量价提升。预计龙牡壮骨颗粒20252027销量增速为10、10、10，价格保持不变。 假设2：妇科：公司妇科产品线包括小金胶囊、健脾生血颗粒等。其中，小金胶囊进入集采持续培育市场；健脾生血颗粒2024年快速启动与重点连锁药店战略合作，纯销保持高速增长，市占率显著提升。假设20252027年小金胶囊销量增速分别为5、5、5，价格保持不变；健脾生血颗粒销量增速分别为20、20、20，价格增速分别为10、10、10。 假设3：特色中药：公司特色中药以健民咽喉片、便通胶囊为主。健民咽喉片、便通胶囊作为独家品种，2024年铺货率和纯销量快速增长。另外，公司自主研发的七蕊胃舒胶囊2023 年进入国家医保目录，2024年医保续约，加快各省级市场导入；小儿紫贝宣肺糖浆2024年进入国家医保目录，有望持续放量。假设20252027年健民咽喉片、便通胶囊销量增速分别为20、20、20，价格增速分别为10、10、10。假设20252027年七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆销量增速分别为30、30、30，价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司20252027年分业务收入成本如下表： 表1：健民集团收入及毛利分拆 单位：亿元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药工业儿科 收入 78 85 94 103 增速 323 100 100 100 毛利率 778 820 820 820 医药工业妇科 收入 55 64 73 84 增速 36 150 150 150 毛利率 776 780 780 780 医药工业特色中药 收入 26 27 34 42 增速 33 250 250 250 毛利率 831 850 850 850 医药工业其他 收入 16 18 19 21 增速 184 100 100 100 毛利率 542 510 510 510 商业 收入 174 182 192 201 增速 136 50 50 50 毛利率 189 180 190 200 其他 收入 02 02 02 02 增速 457 10 10 10 毛利率 528 500 510 520 合计 收入 350 378 413 454 增速 168 78 94 97 毛利率 477 490 507 525 数据来源：wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 350499 377837 413354 453450 净利润 36775 54669 68283 84577 营业成本 183199 192697 203784 215389 折旧与摊销 6423 6909 6909 6909 营业税金及附加 2230 4912 5374 5895 财务费用 1167 760 701 936 销售费用 122818 128465 140540 154173 资产减值损失 140 000 000 000 管理费用 19230 30227 33068 36276 经营营运资本变动 6234 7130 3315 3769 财务费用 1167 760 701 936 其他 27031 40256 42314 48953 资产减值损失 140 000 000 000 经营活动现金流净额 23427 29213 30264 39700 投资收益 22609 35120 40544 47053 资本支出 16720 000 000 000 公允价值变动损益 2840 2840 2840 2840 其他 7971 10840 10840 10840 其他经营损益 000 000 000 000 投资活动现金流净额 24690 10840 10840 10840 营业利润 39678 58737 73272 90675 短期借款 6145 4402 5313 5000 其他非经营损益 416 371 370 378 长期借款 400 000 000 000 利润总额 39262 58366 72902 90297 股权融资 274 000 000 000 所得税 2487 3697 4618 5720 支付股利 18408 12785 18604 23261 净利润 36775 54669 68283 84577 其他 1533 1399 701 936 少数股东损益 557 1968 2390 2960 筹资活动现金流净额 10056 18587 13991 19197 归属母公司股东净利润 36218 52700 65894 81616 现金流量净额 11320 21466 27113 31344 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 16317 37784 64897 96241 成长能力 应收和预付款项 94873 94861 105474 115546 销售收入增长率 1681 780 940 970 存货 35431 37344 39515 41820 营业利润增长率 3086 4803 2475 2375 其他流动资产 113522 100925 101442 102026 净利润增长率 2972 4866 2490 2386 长期股权投资 43008 70128 102672 141725 EBITDA增长率 2457 4049 2180 2181 投资性房地产 823 823 823 823 获利能力 固定资产和在建工程 56770 51057 45345 39632 毛利率 4773 4900 5070 5250 无形资产和开发支出 5119 5003 4886 4769 三费率 4086 4220 4217 4221 其他非流动资产 61899 60819 59739 58659 净利率 1049 1447 1652 1865 资产总计 427763 458743 524793 601241 ROE 1501 1905 2029 2126 短期借款 14090 9687 15000 20000 ROA 860 1192 1301 1407 应付和预收款项 84881 81597 88493 94271 ROIC 4241 6589 8597 10582 长期借款 400 400 400 400 EBITDA销售收入 1349 1758 1957 2173 其他负债 83358 80141 84302 88657 营运能力 负债合计 182729 171825 188195 203329 总资产周转率 083 085 084 081 股本 15340 15340 15340 15340 固定资产周转率 951 1136 1501 2078 资本公积 52342 52342 52342 52342 应收账款周转率 393 431 451 445 留存收益 175848 215764 263054 321409 存货周转率 445 518 519 519 归属母公司股东权益 243531 283446 330736 389091 销售商品提供劳务收到现金营业收入 12033 少数股东权益 1503 3471 5861