积极调整装机节奏应对新政，海风/水电为十五五装机增长新动力

核心观点与关键数据

• 2024年业绩：公司2024年盈利同比增长31%至34.9亿元，低于预期，主要由于经营费用超预期、少数股东权益高于预期以及下半年风/光装机进度略低于预期。期内新增5.58吉瓦风/光装机，清洁能源占装机80%。火电板块盈利因燃料成本下跌和价差上升而改善，水电板块扭亏为盈5.2亿元，风/光板块盈利分别增长2%和14%。
• 分红政策：公司维持60%的分红比率，符合2024年指引。
• “十五五”规划：公司预期“十五五”期间整体装机规模超过100吉瓦，2025年新增2.1/3.5吉瓦的风/光装机，优先在6月前并网资源良好的风电项目。水电装机目标增加20吉瓦，与公司重组水电资产并在A股上市的计划一致。其余新增装机主要为海风/陆风+光伏/火电，分别增加10/30/10吉瓦。

研究结论

• 估值调整：下调公司2025/26年每股盈利10.3%/12.8%，主要反映对未来火电点火价差、经营费用及少数股东权益比例的调整。预期2025/26年盈利增长达24.7%/20.1%。
• 水电板块估值：提升对公司水电板块的估值至1.5倍2025年市帐率，但预期风/光板块受电价下行影响，下调分部利润。
• 目标价与评级：目标价下调至3.51港元，维持买入评级。预期2025/26年派息比率为53%/50%，股息率仍可保持6.6%/7.6%。