宏观周报：美联储4月放缓缩表，中美对话迎来窗口期

2025年3月24日 美联储4月放缓缩表，中美对话迎来窗口期 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 02168555105 litjyqhcomcn 从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huangleijyqhcomcn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gaohjyqhcomcn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wanggjjyqhcomcn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhaokxjyqhcomcn 从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 核心观点 海外方面，2月美国零售环比读数02弱于预期，耐用品消费全面转暖、服务消费走弱，纳入GDP核算的“控制组”零售销售环比录得1，远好于预期02及前值1，表明目前美国消费存在“表弱实强”的结构性特征。3月FOMC如期按兵不动，并将于4月开始每月放缓缩表200亿，SEP下调经济增速预期、小幅上调失业率及通胀预期，点阵图利率中枢小幅上移，仍预计年内降息两次。鲍威尔在记者会多次提及特朗普关税带来的不确定性，致使软硬数据出现背离，并安抚市场称经济仍稳，通胀属暂时现象，密大通胀预期飙升属异常，后续仍需观察。欧洲财政扩张预期逐渐落地，德国上周正式通过“债务刹车”改革法案，将设立5000亿欧元的特别基金用于基建与气候保护。本周关注美国3月PMI、2月PCE、3月密歇根信心指数与通胀预期、特朗普关税政策。 国内方面，开年经济基本面数据尚可，消费补贴政策下社零偏稳，投资端基建转暖、制造业走平、地产跌幅收窄，中游装备制造拉动工业生产超预期，但2月金融数据依旧偏弱，物价向上弹性仍需观察。周日中国发展高层论坛召开，李强称“加大政策力度努力实现经济增长目标，必要时推出新的增量政策”。进入二季度，经济或将降温：地产与消费政策脉冲效应消退、特朗普再加征关税影响出口预期，市场将从此前的产业强预期回到宏观弱现实与短期的风险。本周关注2月工业企业利润、中美贸易代表对话。 风险因素：关税政策引发市场波动；国内政策及效果不及预期；海外经济超预期降温；海外地缘政治风险。 一、海外宏观 1、2月美国零售有所降温，结构尚可 美国零售读数偏弱，结构仍具韧劲。美国2月零售环比录得02，预期06，前值从 09下修至12；核心零售环比录得03，预期04，前值从04上修至06。与此同时，纳入GDP核算的“控制组”零售销售环比录得1，远好于预期02及前值1（剔除餐饮服务、汽车经销商、建材商店和加油站）美国消费存在“表弱实强”的结构性特征。 耐用品消费全面转暖。2月耐用品消费显著好转，地产链整体改善，建材环比录得02，前值19；电子及家电环比录得03，前值11；家具家装环比录得00，前值12。机动车及零部件大幅转暖，环比录得04，前值37。 非耐用品消费有所分化。2月非耐用品消费分化，线上零售、保健护理、运动书籍、食品饮料环比转强，餐馆酒吧、杂货店零售、日用品、加油站环比转弱，美国消费者更偏好性价比高的网购。 图表1美国零售销售图表2美国核心零售销售 美国零售销售：环比（右轴） 200美国零售销售：同比 150 100 50 00 50 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 100 40 30 20 10 00 10 20 美国核心零售：环比（右轴） 美国核心零售：同比 200 150 100 50 00 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 50 40 30 20 10 00 10 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美联储按兵不动，4月放缓缩表 3月美联储议息会议按兵不动，维持联邦基金利率目标区间在425450，符合市场预期。声明稿删除了“就业与通胀风险已大致平衡”的表述，转而新增“经济前景不确定性上升”的措辞。鲍威尔在记者会多次提及特朗普关税带来的不确定性，致使软硬数据出现背离，并安抚市场称经济仍稳，通胀属暂时现象，密大通胀预期飙升属异常，后续仍需观察。 点阵图利率中枢小幅上移，仍预计年内降息两次。3月利率点阵图中，2025年官员分布小幅上修，尽管中位数仍落在降至375400区间，但若再有两位官员上调预期，降息幅度就可能缩至一次，反映部分官员受通胀预期与关税政策影响，降息意愿边际走弱。2026年 利率预计维持在325350区间，隐含全年降息2次的空间；2027年中位数保持在300至325区间，预计降息1次。同时，长期利率中位数维持在300水平，并未调整。总体而言，美联储2025年的降息节奏与幅度仍受到政策不确定性的影响。 SEP下修经济增速预期，上调失业率、通胀预期。本次美联储经济预测报告（SEP）显著下调20252027年GDP预期至17、18、18（前21、20、19）；小幅上调2025年失业率预期至44（前44），20262027年维持43不变；上调20252026年PCE通胀预期至27、22（原25、21），维持2027年20不变；利率路径维持不变，降息预期及节奏不变。 美联储将于4月放缓缩表进程，隔夜逆回购（ONRRP）余额持续下降。继2024年6月 首次放缓缩表后，美联储宣布自4月起将美债月缩表上限由250亿进一步降至50亿，MBS 仍维持350亿，整体月缩表规模由600亿降至400亿。最新ONRRP小幅回升至1495亿，仍 处低位；TGA降至5308亿，低于财政部季度末目标8500亿，主因债务上限于年初到期。近期国会通过CR并拨款本财年预算，推动美联储准备金回升至34万亿。 图表3美国联邦基金目标利率图表4美联储利率点阵图 美国联邦基金目标利率 美国国债收益率10年 60 50 40 30 20 10 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 00 资料来源：iFinD，美联储，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、开年经济数据略好于预期 社零弱于预期预期，消费补贴效果显著。12月社会消费品零售总额同比录得40，预期45，前值37。分品类看，商品零售同比录得39，餐饮收入同比录得43，网上零售同比录得23。分行业来看，通讯器材、体育娱乐、文化办公等行业同比增速较高，1月消费政策扩围（数码产品等）效果显著，而四季度补贴力度较大的家电、汽车同比增速回落，关注后续消费政策效果的持续性。 图表5社会消费品零售总额图表6商品及服务消费当月同比 中国社会消费品零售总额季调环比（右轴） 中国社会消费品零售总额当月同比 商品零售当月同比 20500 餐饮收入当月同比 10 0 10 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 20 300 100 100 300 500 150 100 50 00 50 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 100 实物商品网上零售额当月同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表7各行业零售额同比增速 300 250 200 150 100 50 00 50 100 通体文家讯育化具器、办类材娱公 类乐用 用品 品类 类 粮家日烟 油用用酒 、电品类 食器类品类和 类音 像器材 金化服中石银妆装西油珠品鞋药及宝类帽品制类针类品纺类 织品类 建饮汽 筑料车 及类类装 潢材料类 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 工业生产超预期，中游制造较为亮眼。12月工业增加值同比增速录得59，预期53，前值62。其中，采矿业、制造业、公共事业当月同比分别为43、69、11分行业看，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比正增长，运输装备、金属制品、汽车制造、电器制造等行业增幅较大。 图表8工业增加值累计同比增速图表912月工业增加值前十细分行业同比增速 规模以上工业增加值全部累计同比 采矿业 0050100150200250 100 50 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 00 制造业 公用事业 铁路船舶、航空等运输设备 金属制品、机械和设备修理业 黑色金属矿采选业 汽车制造业 电气机械及器材制造业 金属制品业计算机、通信制造业 化学原料及化学制品制造业 通用设备制造业 仪器仪表制造业 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 基建转暖、制造业走平、地产跌幅收窄，民间投资边际降温。12月固定资产投资同比增长41，预期40，前值37。其中，制造业投资同比录得90，前值92；基建投资同比录得99，前值92；地产投资同比录得98前值106。12月民间投资累计同比增速录得00民间固定资产投资所占比重录得508，均处于历年同期低位。 地产销售跌幅收窄，房企融资有所改善。12月商品房销售面积录得10746万平方米，依旧处于10年来同期较低水平，同比增速51，较2024年的129跌幅显著收窄。12月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为296、91、156，仍在磨底。12月房企到位资金累计同比38，房企融资端较2024年显著好转。 图表10固定资产投资同比、环比增速图表11固定资产投资各分项累计同比增速 中国固定资产投资完成额季调环比（右轴）房地产开发投资基础设施建设投资 中国固定资产投资完成额累计同比 80 50 20 10 40 70 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 100 08 05 02 01 04 07 10 400 300 200 100 00 100 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 202112 202206 202212 202306 202312 202406 202412 200 制造业投资 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表12民间固定资产投资累计同比及其占比图表13商品房销售面积 民间固定资产投资完成额累计比重（右轴） 固定资产投资完成额累计同比 民间固定资产投资完成额累计同比 400 200 00 200 200809 200909 201009 201109 201209 201309 201409 201509 201609 201709 201809 201909 202009 202109 202209 202309 202409 400 7000 6000 5000 4000 万平方米300000 250000 200000 150000 100000 50000 00 中国商品房销售面积当月值 中国商品房销售面积当月同比（右轴） 1500 1000 500 00 202002 202008 202102 202108 202202 202208 202302 202308 202402 202408 202502 500 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、大类资产表现 1、权益 图表14权益市场表现 万得全A 上证指数深证成指创业板指 A股上证50沪深300中证500中证1000科创50恒生指数 港股恒生科技 恒生中国企业指数道琼斯工业指数纳