中国神华（601088）：深度研究：领军能源巨擘央企，盈利稳健分红领先

中国神华（601088）深度研究 领军能源巨擘央企，盈利稳健分红领先 2025年03月19日 【投资要点】 公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售，控股股东国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司和火力发电公司。公司于2004年11月在北京成立，于2005年6月和2007年10月分别在H股和A股上市。公司实现煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式，截至2024年中期煤炭保有资源量可采储量33691536亿吨、在产产能约35亿吨，控制并运营的发电机组装机容量448GW。 煤炭业务：资源储量丰富、主要分布在低成本的陕蒙区域，受益于高长协（自产煤年协比例约80）煤炭售价稳定性较高。公司煤炭资源储量非常丰富，目前有保有可采储量1536亿吨，按照目前324亿吨的年产量水平还可开采近50年。公司在产矿井主要分布在内蒙鄂 尔多斯以及陕西榆林地区，且以大规模的露天矿为主，因此资源利用效率高、开采成本低。公司以长协为主，2023年自产煤年协比例约80，受益于长协机制，公司煤炭售价相对平稳，2023年2024年前三季度不含税平均销售价格同比93，跌幅均小于现货价格。 电力业务：“十四五”期间密集投产新机组，电价短期承压但长期极具盈利潜力。截至2024年三季报公司发电总装机燃煤装机44944324GW，“十四五”期间截至目前新增煤电装机134GW，较2020年末增加43。受益于新投产高效机组，近两年发电量快速增长，2023年24年前三季度发电量同比118。2024年综合售电价格下调主要受到广东地区电价下调较多影响，但由于公司装机结构和机组优质，电厂盈利水平仍然相对领先且具长期盈利潜力。 运输业务：国内唯一拥有集铁路、港口、航运的大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业。铁路运输方面，截至2023年底有2408公里区域铁路路网，自营铁路运输量57亿吨；2024年东胜东至台格庙铁路项目获改革委核准批复，是新街台格庙矿区及附近煤矿煤炭外运的主要运输通道，正线全长976公里。港口运输方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约27亿吨年），拥有约 213百万载重吨自有船舶的航运船队；且持续推进港务扩能，黄骅港五期项目已获得核准批复，预计2027年建设完工。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 证券分析师：王涛 证书编号：S1160525020003 相对指数表现 2486 1742 998 255 489 1233 3185187189181118118318 中国神华沪深300 基本数据 总市值（百万元72877731 流通市值（百万元60489127 52周最高最低（元）47503478 52周最高最低（PE）15971222 52周最高最低（PB）223172 52周涨幅（）505 52周换手率（）4173 相关研究 《煤价逐步筑底，关注稳健红利龙头的超跌反弹和配置机会》 20250303 《印尼出台外汇管制新政，海外煤炭成本支撑或增强》 20250221 《盈利稳健分红领先，持续提升价值创造能力》 20250206 《节前煤价小幅回落，铁水产量或筑底回升》 20250125 《红利为茅，低波铸盾》 公司研究 煤炭 证券研究报告 20241231 公司投资价值分析：（1）高长协煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位。公司自产煤长协占比超过80，2024年港口长协价格基本在696710 元吨窄幅震荡，长协基准价上调显著提升公司长期盈利中枢，且产量有望维持月均2700万吨的较高水平；电力业务仍有在建及待建机组96GW，较目前的45GW可增长215，进入市场电时代，火电电价虽短 期承压、长期仍有望提升。（2）分红表态积极，现金流和高股息属性。 截至2024年三季报，公司账面现金达1835亿元，未分配利润达2897亿，充裕的货币资金和现金流为公司高分红奠定基础。20122023年公司年均股利支付率高达72，且近三年自由现金流维持在300亿元以上的健康水平，预计在业绩高位稳健且尚无大额资本开支情况下，高分红 可延续。（3）争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG水平领先。 公司战略为打造世界一流的综合能源上市公司，制定煤、电、运、化同步推进的碳达峰行动战略路线，推进清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展，在煤企中管理水平和ESG水平领先，在央企市值考核的市场环境和趋势下有望享受中特估和ESG溢价。 【投资建议】 公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为领军能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。我们预计公司20242026年归母净利润有望达584554645441亿元，对应EPS为294275274元，维持“增持”评级。 盈利预测 项目年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34307400 33991275 32723866 32878102 增长率 042 092 373 047 EBITDA（百万元） 11583200 11240136 11255889 11494432 归属母公司净利润（百万元） 5969400 5845131 5464203 5441119 增长率 1429 208 652 042 EPS元股 300 294 275 274 市盈率（PE） 1044 1247 1334 1339 市净率（PB） 152 170 165 160 EVEBITDA 446 537 535 505 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所 【风险提示】 煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。 正文目录 1公司业务情况：煤电路港航化一体化的能源央企5 11公司主营业务：煤电生产为主、煤电路港航化一体化5 12股权结构：控股股东为国家能源集团的央企排头兵5 13经营业绩：受益于煤电一体化，盈利相对稳健7 14历史沿革：2004年成立，05、07年H股、A股上市9 2煤炭业务：陕蒙低成本露天矿为主、高长协稳售价9 21储量和产能：资源储量丰富、主要集中在神东矿区9 22产销量：预计近期稳定在月均2700万吨水平11 23销售结构：长协占比约80、售价相对平稳12 24成本分析：生产成本不到200元吨14 25分部业绩：2023年高位回落、但整体仍然处于相对高位15 3电力业务：机组高效优质、“十四五”机组密集投运16 31装机容量：目前发电装机45GW、“十四五”期间增幅4316 32电量电价：近两年发电量快速增长、电价小幅承压17 33利用小时数及成本：利用小时承压、成本相对优势显著18 34分部业绩：未来有望以量补价、长期核心资产不改19 4运输业务：铁港航一体化构建完善的运输网络20 41铁路：自有区域铁路路网2408公里、持续提升路网辐射能力20 42港口：黄骅港持续扩能、盈利贡献相对稳定21 43航运：盈利波动较大、但业绩贡献相对有限22 5煤化工业务：在产60万吨煤制烯烃项目、目前微盈23 51在产煤制烯烃：24年受装置检修和市场供需影响业绩大幅下降23 52在建75万吨煤制烯烃升级示范项目有望发展煤基新材料23 6投资价值分析24 61高长协煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位24 62分红表态积极，现金流和高股息属性24 63争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG水平领先25 6盈利预测26 61盈利预测26 62投资建议及估值27 7风险提示29 图表目录 图表1：公司主要资产分布图5 图表2：公司权益结构图6 图表3：国家能源集团煤炭和电力情况6 图表4：公司营业收入和YOY7 图表5：公司归母净利和YOY7 图表6：公司分业务营收（亿元）和市场煤价7 图表7：公司分业务毛利（亿元）和市场煤价7 图表8：公司分板块业绩拆分（百万元；）8 图表9：公司煤炭储量情况（截至2024年中，亿吨）9 图表10：杭锦能源已投产煤矿情况10 图表11：公司煤炭产能情况11 图表12：公司月度商品煤产销量（百万吨）12 图表13：公司月度商品煤产量（百万吨）12 图表14：公司销售量按合同定价机制分类（百万吨）12 图表15：公司年度长协销量商品煤产量12 图表16：公司售价按合同定价机制分类（元吨）13 图表17：港口长协价格（元吨）13 图表18：公司销售量按区域（百万吨）13 图表19：公司销售量按用途（百万吨）13 图表20：公司销售量按内外部结构（百万吨）14 图表21：公司销售平均价格按内外部结构（元吨，不含税）14 图表22：公司自产煤单位生产成本14 图表23：公司自产煤成本结构（元吨）14 图表24：公司煤炭板块业绩拆分15 图表25：公司燃煤电厂情况（装机容量截至2024三季报）16 图表26：公司在建电厂情况17 图表27：公司发售电量18 图表28：公司售电价格18 图表29：公司燃煤机组利用小时（小时）18 图表30：公司售电成本18 图表31：公司售电标准煤耗（克千瓦时）19 图表32：公司发电内部采购煤炭量和价格19 图表33：公司电力板块业绩拆分19 图表34：公司铁路线路情况20 图表35：公司自有铁路周转量（十亿吨公里）20 图表36：公司单位运量收入（元吨公里）20 图表37：公司铁路业务季度毛利率21 图表38：公司铁路分部收入和利润总额（百万元）21 图表39：公司黄骅港装船量（百万吨）22 图表40：公司港口分部收入和利润总额（百万元）22 图表41：公司航运货运量和周转量22 图表42：公司航运分部收入和利润总额（百万元）22 图表43：公司聚烯烃销量23 图表44：公司煤化工分部收入和利润总额（百万元）23 图表45：公司煤炭售价vs市场煤价（元吨）24 图表46：港口长协价格（元吨）24 图表47：公司现金流情况25 图表48：公司历年分红情况25 图表49：公司治理理念26 图表50：公司分业务盈利预测27 图表51：煤炭和公用事业可比公司估值表28 图表52：历史PE（TTM）区间28 图表53：历史PB区间28 1公司业务情况：煤电路港航化一体化的能源央企 11公司主营业务：煤电生产为主、煤电路港航化一体化 公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售，截至2024年中有煤炭保有可采储量1536亿吨、控制运营发电装机45GW。公司于2004年11月在北京成立，于2005年6月在港交所上市，于2007年10月在上交所上市。公司主营业务是煤炭、 电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务，实现煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式。截至2024年6月30日，公司煤炭保有资源量3369亿吨、煤炭保有可采储量1536亿吨，控制并运营的发电机组装机容量44822GW。公司煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。 公司实现煤电路港航化一体化的经营模式，总铁路营业里程达2408公里，总装船能力约27亿吨年。公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络及“神朔朔黄线”西煤东运大通道，以及 环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达2408公里；还控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约27亿吨年），拥有约213百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨年的煤制烯烃项目。 图表1：公司主要资产分布图 资料来源：公司2024中报，东方财富证券研究所 12股权结构：控股股东为国家能源集团的央企排头兵 公司控股股东为国家能源集团，截至2024年三季度控股比例6952，实际控制人为国资委，另外境外流通H股占比1696。公司作为央企排头兵，积极响应国资委市值管理考核要求，成立市值管理工作领导小组，建设中国神华特 色“11257”市值管理体系。自2013年上交所开展信息披露分级评价以来，中国神华