2024年业绩点评：业绩符合预期，25H2主品牌推进DTC

公司2024年业绩表现分化：整体营收135.77亿元，同比下滑5.4%，主要受剥离盖世威影响；剔除该因素后持续经营业务收入同比增长6.5%。归母净利润12.38亿元，同比大幅增长20.2%，主要得益于剥离亏损业务；剔除剥离事项后持续经营业务净利润同比增长4.1%，若考虑一次性税费收益则同比增长10%。公司派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，特别股息派息比例138.2%。

主品牌特步方面，2024年收入123.27亿元，同比增长3.2%，增速略慢于流水增长（高单位数），主要因渠道库存进一步消化。主品牌持续聚焦跑步领域，在六大马拉松赛事中全局及破三穿着率均为第一品牌，升级冠军版跑鞋家族。电商同比增长约20%，新兴平台增速超80%；线下大装/儿童门店分别6382/1584家，同比减少189/119家，成人装中九代店数量比重达65%+。公司预计2025年H2及2026年收回400-500家经销门店转为DTC，加强终端零售管理。

索康尼表现亮眼，2024年收入破10亿元，同比增长近60%。索康尼+迈乐合计收入12.5亿元，同比增长57.2%，电商/零售/批发渠道收入分别同比+46.1%/+79.3%/+53.2%。索康尼签约彭于晏为代言人，强化精英专业属性，门店145家，同比净增31家。公司预计2025年加大高线城市旗舰店和新形象店开设，目标2025年索康尼收入同比增长30-40%。

产品方面，公司拓展通勤、复古系列，同时聚焦专业跑步。毛利率同比提升2.8pct至43.2%，索康尼及迈乐毛利率同比提升17.2pct至57.2%。费用率小幅提升0.1pct至13.4%，主要因收购索康尼相关费用及电商平台物流仓储费用增加。现金状况健康，存货周转天数同比减少22天至68天，经营性现金流净额12.3亿元，净现金9.85亿元。

盈利预测与投资评级：考虑主品牌DTC短期冲击，将25-26年归母净利润预测小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25-27年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示：DTC进展不及预期，国内消费疲软，竞争加剧。