2024年业绩点评：业绩符合预期，25H2主品牌推进DTC

公司公布2024年业绩：营收135.77亿元/yoy-5.4%（收入下滑主因2024年剥离盖世威，剔除该因素的持续经营业务收入同比+6.5%），归母净利润12.38亿元/yoy+20.2%（增长好于营收，主因剥离亏损业务盖世威），剔除剥离事项的持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，若考虑一次性税费收益7500万元（从大陆汇款至香港偿还银行贷款产生），则归母净利润同比增长10%。2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2%。 主品牌特步：电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC。 2024年主品牌收入123.27亿元/yoy+3.2%，收入增速略慢于流水（2024年主品牌流水同比增长高单位数），我们判断主因渠道库存进一步消化。 主品牌持续聚焦跑步领域，在中国六大马拉松赛事（上海、北京、厦门、广州、成都、无锡）中全局及破三穿着率均为第一品牌，2024年升级冠军版跑鞋家族，推出160X6.5、160X6.5PRO、260X2.0、360X2.0、360X2.0 LITE。分渠道看，电商同比增长约20%，其中抖音、视频号、小红书等新兴平台增速80%+；线下大装/儿童门店分别6382/1584家，分别同比-189/-119家，成人装中九代店数量比重达65%+。公司预计2025 H2 及2026年收回400-500家经销门店转为DTC，进一步加强终端零售管理。 索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店。2024年索康尼+迈乐收入12.5亿元/yoy+57.2%，其中电商/零售/批发渠道收入分别同比+46.1%/+79.3%/+53.2%，分别占索康尼+迈乐合计收入的52.4%/34.8%/12.8%。其中索康尼收入破10亿，同比增长近60%。2024年签约彭于晏为品牌代言人，强化精英专业属性，截至24年末门店145家，同比净增31家。公司预计2025年将加大高线城市开设旗舰店和新形象店。 产品方面，在聚焦专业跑步的同时拓展通勤、复古系列，公司目标2025年索康尼收入同比增长30-40%。 毛利率及费用率均有提升，现金状况健康。1）毛利率：2024年同比+2.8pct至43.2%，其中主品牌毛利率同比-0.2pct至41.8%，索康尼及迈乐毛利率同比+17.2pct至57.2%（来自全部收回索康尼&迈乐贡献）。2）费用率：2024年广宣/研发/员工成本/其他费用占收入比率分别同比+0.1/-0.2/+0.1/+0.5pct至13.4%/2.9%/5.1%/10.2%，费用率小幅提升主因收购索康尼全部权益后相关费用、电商平台和物流仓储费用增多。3）现金方面：2024年存货周转天数同比-22天至68天，主因剥离盖世威相关库存减少；2024年经营性活动现金流净额12.3亿元/yoy-2%，净现金9.85亿元/yoy+5.6%。 盈利预测与投资评级：考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，我们将25-26年归母净利润分别从14.2/16.5亿元小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25-27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级。 风险提示：DTC进展不及预期，国内消费疲软，竞争加剧。