三月可转债量化月报：衍生品拥挤度在转债择时上的应用

量化点评报告 证券研究报告金融工程 2025年03月20日 衍生品拥挤度在转债择时上的应用三月可转债量化月报 我们曾在报告择时雷达六面图中构建了针对权益指数的择时框架，其中衍 生品拥挤度指标对于绝大部分宽基指数均有较优的择时效果。由于转债受到股票走势的影响很大，那么对于转债市场来说，衍生品拥挤度是否也有一定的指导意义？ 衍生品拥挤度在转债择时上的应用。我们主要对以下两类衍生品拥挤度指标的择时效果进行回测： 1）50ETF期权隐含升贴水。我们基于看涨看跌平价关系式中推导出期权的隐含的标的升贴水，反映了期权市场对于未来标的收益率均值的预期与情绪，可作为反转指标衡量市场拥挤度。该指标对转债正股加权指数能够实现866的超额收益，在中证转债上效果尽管有一定的衰减，但是仍能实现277的超额收益。 2）50ETF期权VIX。期权VIX代表了期权投资者对未来一个月标的波动率的预期，当权益市场暴涨或者暴跌时，VIX指数易较高，此时市场反转的概率较大，因此该指标可作为反转指标衡量市场拥挤度。该指标对转债正股加权指数与中证转债择时分别可获得504和302的超额收益。 基于衍生品拥挤度与转债估值的综合择时策略。转债会受到权益与自身估值的双重影响，因此我们设定隐含升贴水信号占25权重、VIX信号占 25权重、转债定价偏离度占50权重，从而形成综合打分并构建择时策略。叠加衍生品拥挤度与转债估值的综合打分对中证转债有着稳定的择时效果，择时策略相对于基准能够实现548的超额收益，同时胜率与盈亏比分别为5304与153。转债市场当前处于较高估的市场环境中，衍生品拥挤度指标中隐含升贴水发出看空信号，而VIX无显著信号，因此综合打分为062分。 市场复盘：偏股转债表现强劲。1）权益市场快速上涨，对于中证转债来说，最近一个月2025212025314）正股拉动贡献了264的正收益，而转债估值收益贡献了138的正收益。2）转债分域表现：由于正股快 速上行，偏股转债本月表现最优，近一个月偏股转债获得了1358的正股拉动收益与038的转债估值收益。3）转债行业表现：在不同大类行业中，成长与周期类转债表现较强，一级行业中汽车、电子、电新转债表现较强，而交运、农林牧渔、医药转债表现较弱。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihangszqcom 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipenggszqcom 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubinggszqcom 相关研究 1、《量化点评报告：领先者基金名单：哪些基金产品的持股行为具备前瞻性？》20250319 2、《量化分析报告：布局新质生产万亿空间大赛道永赢国证商用卫星通信产业ETF投资价值分析》20250317 3、《量化周报：本轮日线级别上涨开始进入后半程》 20250316 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、衍生品拥挤度在转债择时上的应用3 二、市场复盘：偏股转债表现强劲7 三、可转债策略跟踪9 附录：最新选券结果14 风险提示16 图表目录 图表1：ETF期权隐含升贴水与转债正股加权指数3 图表2：ETF期权隐含升贴水对转债正股加权指数的择时净值4 图表3：ETF期权隐含升贴水对中证转债的择时净值4 图表4：ETF期权VIX与转债正股加权指数4 图表5：ETF期权VIX对转债正股加权指数的择时净值5 图表6：ETF期权VIX对中证转债的择时净值5 图表7：转债定价偏离度与中证转债指数5 图表8：定价偏离度对中证转债的择时净值5 图表9：综合打分与中证转债指数6 图表10：综合打分对中证转债指数的择时策略统计6 图表11：综合打分对中证转债指数的择时净值6 图表12：中证转债累计收益分解2018112025314）7 图表13：中证转债累计收益分解2025212025314）7 图表14：近一个月转债累计收益分解2025212025314，其中等权指数为3亿以上且AA及以上转债等权） 7 图表15：中信一级行业以及风格大类行业）中转债收益分解，2025212025314，其中统计转债池为3亿以上且AA及以上转债等权）8 图表16：低估值策略净值2025314）9 图表17：低估值策略统计2025314）9 图表18：低估值强动量策略净值2025314）10 图表19：低估值强动量策略统计2025314）10 图表20：低估值高换手策略净值2025314）10 图表21：低估值高换手策略统计2025314）11 图表22：平衡偏债增强策略2025314）11 图表23：平衡偏债增强策略统计2025314）11 图表24：信用债替代策略净值2025314）12 图表25：信用债替代策略统计2025314）12 图表26：波动率控制策略净值2025314）13 图表27：波动率控制策略统计2025314）13 图表28：低估值策略最新选券结果2025314）14 图表29：低估值强动量策略最新选券结果2025314）14 图表30：低估值高换手策略最新选券结果2025314）15 图表31：平衡偏债增强策略选券结果2025314）15 图表32：信用债替代策略最新选券结果2025314）16 图表33：波动率控制策略最新选券结果2025314）16 一、衍生品拥挤度在转债择时上的应用 我们曾在报告《择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架》构建了针对权益指数的择时框架，其中衍生品拥挤度指标对于绝大部分宽基指数均有较优的择时效果。由于转债受到股票走势的影响很大，那么对于转债市场来说，衍生品拥挤度是否也有一定的指导意义？此处我们主要测算常用的50ETF期权隐含升贴水与VIX这两个指标，首先我们设定如下测算规则： 策略基准：策略基准选取为50转债正股加权指数或中证转债，另外50仓持有现金。选取该基准的目的在于，当择时指标发出信号后，允许策略对标的进行超配与低配。 调仓细节：周度调仓，使用每周最后一个交易日信号，用其后一个交易日的收盘价进行买卖，持有标的仓位50指标分数50，剩下仓位配置现金。 衍生品拥挤度：50ETF期权隐含升贴水。我们基于看涨看跌平价关系式中推导出期权的隐含的标的升贴水，反映了期权市场对于未来标的收益率均值的预期与情绪，可作为反转指标衡量市场拥挤度。 信号发出规则如下：若50ETF近5日收益率0，且指标分位数30，则说明权益市场情绪过冷，看多持续20日，分数为1。若50ETF近5日收益率0，且指标分位数70，则说明权益市场情绪过热，看空持续20日，分数为1。 图表1：ETF期权隐含升贴水与转债正股加权指数 1 08 06 04 02 0 02 04 06 08 1 择时分数转债正股加权指数标准化至择时分数ETF期权隐含升贴水右轴 02 015 01 005 0 005 01 015 02 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 衍生品拥挤度对权益市场的影响最为直接，我们首先可以基于该指标对转债正股加权指数进行择时测算。由下图可见，择时策略能够实现866的年化超额收益。而对于中证转债来说，指标的择时效果便会打一定的折扣，但仍能实现277的超额收益。 图表2：ETF期权隐含升贴水对转债正股加权指数的择时净值图表3：ETF期权隐含升贴水对中证转债的择时净值 24 22 2 18 16 14 12 1 08 比价 基准50转债正股加权指数50现金 超额收益 胜率 盈亏比 866 5347 122 择时策略转债正股加权指数现金 比价 基准50中证转债50现金 超额收益 胜率 盈亏比 277 5000 121 16择时策略中证转债现金15 14 13 12 11 1 09 2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 衍生品拥挤度：50ETF期权VIX。期权VIX代表了期权投资者对未来一个月标的波动率的预期，当权益市场暴涨或者暴跌时，VIX指数易较高，此时市场反转的概率较大，因此该指标可作为反转指标衡量市场拥挤度。 信号发出规则如下：若50ETF近5日收益率0，且指标分位数70，则看多，分数为1，持续20日。若50ETF近5日收益率0，且指标分位数70，则看空，分数为1，持续20日。 图表4：ETF期权VIX与转债正股加权指数 1 08 06 04 02 0 02 04 择时分数转债正股加权指数标准化至择时分数ETF期权隐含升贴水右轴 55 50 45 40 35 30 25 06 20 08 15 1 10 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 期权VIX对于转债正股加权指数能够实现稳定的504超额收益，同时对于中证转债指数来说也能实现302的超额收益，有着较好的择时效果。 图表5：ETF期权VIX对转债正股加权指数的择时净值图表6：ETF期权VIX对中证转债的择时净值 比价 基准50转债正股加权指数50现金 超额收益 胜率 盈亏比 504 5333 120 18择时策略转债正股加权指数现金17 16 15 14 13 12 11 1 09 08 20182019202020212022202320242025 比价 基准50中证转债50现金 超额收益 胜率 盈亏比 302 5476 116 16择时策略中证转债现金 15 14 13 12 11 1 09 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 转债估值：可转债定价偏离度。转债估值对转债择时也非常重要，我们将定价偏离度 1并计算过去3年zscore，15倍标准差截尾后标准化到1之间得到分数，定价偏 离度越高，分数越低，权重越低。 图表7：转债定价偏离度与中证转债指数 择时分数中证转债指数标准化至择时分数转债定价偏离度右轴 1 08 06 04 02 0 02 04 06 08 1 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 008 006 004 002 0 002 004 006 008 图表8：定价偏离度对中证转债的择时净值 16 15 14 比价基准50中证转债50现金择时策略中证转债现金 超额收益 胜率 盈亏比 326 5326 140 13 12 11 1 09 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综合择时策略。由于转债会受到权益与自身估值的双重影响，因此我们设定隐含升贴水信号占25权重、VIX信号占25权重、转债定价偏离度占50权重，从而形成综合打分并构建择时策略，该策略的权重50综合分数，权重按照01之外截尾。 由下图可见，叠加衍生品拥挤度与转债估值的综合打分对中证转债有着稳定的择时效果，择时策略相对于基准50中证转债与50现金）能够实现548的超额收益，同时胜率与盈亏比分别为5304与153。转债市场当前处于高估的市场环境中，衍生品拥挤度指标中隐含升贴水发出看空信号，而VIX无显著信号，因此综合打分为062分。 图表9：综合打分与中证转债指数 综合择时分数中证转债指数标准化至择时分数 1 08 06 04 02 0 02 04 06 08 1 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究