风险收敛下的资产重估

风险收敛下的资产重估 大类资产团队证券分析师：孙付SACNO:S11205200500042025年3月10日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 01内部风险收敛 02基本面：增长动能与通胀边际特征 03政策面：财政与货币政策特征 04资产分析与展望 1 降低利率，供需两端持续发力。销售边际企稳，风险逐步下降。 房地产 风险溢价 ↓ 地方政府债务 10万亿存量债务置换，显著缓解地方风险。 内部宏观风险趋于收敛 资产配置 2025年，宏观政策将在内需，特别消费端加力。 核心通胀(CPI)有望企稳。 通胀预期改善，盈利状况改观。 “对等关税”、对商品分类征税、中美贸易协议谈判。 外部宏观风险可控 汇率：相对稳定； 股票：优先配置资产； 债券：利率适度回升后趋稳。 对中国税率边际上行可能有限。 特朗普关税2.0 （动态评估） 资料来源：中国人民银行、华西证券研究所2 长周期（人口、国际形势）：40-50年 中周期（房地产）：8-10年 3 短周期（库存）：3-4年 资料来源：Wind，华西证券研究所 单位：点（指数化） 注：纵轴指标根据工业产成品库存同比增速、房地产销售面积、人口老龄化水平等指标调整和指数化得到。 01内部风险收敛 4 新房销售方面，节后商品房销售持续回升.从农历同期来看，至3月1日，节后日均商品房成交面积较去 年同期增长约12.5%。 土地方面，土地成交面积同比增长。今年前8周全国土地周均成交面积为1,229.73万平方米，同比增长4.9%，较2024年12月的同比降幅7.4%有所改善。 二手房成交方面，二手房交易持续回升，一线城市市场活跃度较高，成交面积已经基本恢复至春节前 水平。二、三线城市，也在逐步恢复进程之中。 700 600 500 400 300 200 100 0 图：30城商品房成交面积:全国(万平方米) 2019202320242025 400 350 300 250 200 150 100 50 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 春节 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 0 图：14城二手房成交面积(万平方米) 14城二手房成交面积一线城市二、三线城市 资料来源：Wind，华西证券研究所，横轴为距春节周数资料来源：Wind，华西证券研究所5 200000 商品房销售面积(万平方米) 商品房销售面积:同比(%,右) 50 180000 176086179433 169408171465171558 40 160000 157349 30 140000 130551 128495 129766 120649 20 120000 109367111304 111762 104765 10 100000 94755 97385 0 80000 60000 -10 40000 -20 20000 -30 0 -40 图：房地产销售面积及增速(万平方米，%)今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75,327万平方米。2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居 民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。 城市分化明显：我们预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。 2025年全年销售展望： 中性场景：经济正常修复，居民就业与收入温和回升下，我们预计商品房销售降幅进一步收窄，全年销售面积下降5%。 乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居民收入预期，家庭资产负债表明显修复，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储 资料来源：Wind，华西证券研究所 等政策发力，我们预计销售规模止跌企 稳。6 2024年11月8日，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 25000 第一轮 图：四轮化债梳理(亿元) 置换债特殊再融资债特殊新增专项债 第二轮 第三轮 第四轮 20000 15000 置换地方政府存量非债券债 化解建制区县隐性债务 北上广 无隐债 试点 “一揽子化债” 10000 5000 0 资料来源：Wind资讯，华西证券研究所，特殊新增转专项债为缺少“一案两书”的新增专项债券7 地方政府债务化解带动利差收窄 12万亿元化债"组合拳"政策实施以来，有效缓释了地方财政风险压力，债券市场对此作出积极反应。具体而言，在化债计划公布后，城投债与国债信用利差由前期上行态势转为持续收窄。同期地方政府债信用利差则由升势转为平稳运行，但受地方债供给放量冲击，2月下旬地方政府债中长端利差出现阶段性走扩，幅度约10个基点。 图：信用债利差走势(%) 城投债AAA-国债利差5Y城投债AA+-国债利差5Y城投债AA-国债利差5Y 2 0.45 图：地方政府债利差走势 地方政府债-国债利差1Y地方政府债-国债利差5Y地方政府债-国债利差10Y 1.50.35 1 0.5 0 0.25 0.15 0.05 -0.05 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 8 海外风险动态评估：中美贸易协议 2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品， 其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件爆发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响。根据Peterson国际经济研究所测算，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 协议进口金额(十亿美元) 实际进口金额(十亿美元) 产品目录落实比例(%) 中美第一阶段贸易协议落地情况 2020 2021 2020 2021 一、制成品 99.4 111.3 57.0 67.0 58.9% 二、农产品 33.4 40.4 27.3 33.8 82.8% 三、能源产品 26.2 41.6 9.7 15.2 36.7% 四、服务 68.9 81.2 41.2 39.5 53.8% 总额 227.9 274.5 135.2 155.6 57.9% 资料来源：PIIE，华西证券研究所 9 2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税(ReciprocalTariffs)”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车、钢铁、铝和药品加征关税。 况 国家/地区 美国出口税率 美国进口税率 2024年美国进口占比 税制类型 中国 19.9% 30.3% 13.5% 增值税 印度 18.1% 2.3% 2.7% 商品和服务税(增值税) 巴西 11.1% 1.2% 1.3% 多层税制中IPI工业化产品税，类增值税 泰国 9.7% 1.5% 2.0% 增值税 越南 9.6% 3.6% 4.4% 增值税 印度尼西亚 8.0% 4.6% 0.9% 增值税 俄罗斯 6.6% 0.6% 0.1% 增值税 中国台湾 6.5% 0.9% 3.5% 增值税 马来西亚 5.6% 0.6% 1.6% 销售和服务税 欧盟 5.1% 1.2% 18.2% 增值税为主（德、法、意、西、荷等） 日本 3.9% 1.5% 4.6% 类增值税 英国 3.8% 0.9% 2.1% 增值税 以色列 1.8%以下 0.1% 0.7% 增值税 韩国 0.37% 0.2% 4.0% 增值税 墨西哥 接近0% 0.2% 15.2% 增值税 加拿大 接近0% 0.1% 12.6% 商品和服务税(增值税) 新加坡 接近0% 0.1% 1.3% 商品和服务税(增值税) 哥伦比亚 接近0% 0.1% 0.6% 增值税 表：美国主要贸易伙伴国家及地区情 西资证料券来研源究：所海关总署 USITCUSTR ， ， ，中国政府网 ，华 注：美国出口中国，基准关税税率7.5%，平均加征税率12.4%（包括2025年商品清单）；除中国外，美国的进口平均税率为2024年美国进口平均关税税率。中国10 2024年出口美国的平均关税税率为10.3%，2025年美国加征20%，当前税率约30.3%。 美国商务部已确认，将于3月12日恢复对钢铁进口征收25%的全面关税，并将铝进口关税提高到25%。2月18日，美国总统特朗普表示，美国计划对汽车、药品和芯片等加征约25%关税。 重点领域 钢铁及钢铁制品 国家及地2024年2024年区进口占比平均关税 铝及铝制品 国家及地2024年2024年区进口占比平均关税 国家及地区 汽车 2024年 进口占比 2024年 平均关税 国家及地区 药品2024年进口占比 2024年 平均关税 半导体、芯片 国家及地2024年2024年区进口占比平均关税 欧洲联盟16.35% 1.75% 加拿大 41.89% 0.02% 墨西哥 34.44% 0.34% 欧洲联盟60.46% 0.00% 中国台湾27.10% 0.00% 中国 15.92% 16.21% 中国 11.14% 15.13% 欧洲联盟 16.23% 2.33% 新加坡 7.62% 0.00% 马来西亚22.12% 0.00% 加拿大 15.58% 0.04% 欧洲联盟 9.14% 4.67% 日本 13.46% 2.36% 印度 5.86% 0.00% 以色列 10.73% 0.00% 墨西哥 12.42% 0.26% 墨西哥 6.73% 0.21% 加拿大 12.84% 0.15% 中国 3.65% 0.02% 欧洲联盟10.00% 0.00% 美国进口前十 巴西 6.35% 0.17% 阿联酋 3.83% 8.27% 韩国 11.34% 0.06% 日本 3.41% 0.00% 韩国 5.99% 0.00% 大国家及地区 中国 4.44% 22.10% 情况 韩国 6.24% 0.10% 韩国 3.49% 6.40% 英国 3.33% 0.01% 墨西哥 3.81% 0.00% 中国台湾 5.41% 7.17% 印度 2.96% 7.70% 英国 3.18% 2.19% 加拿大 2.45% 0.00% 日本 3.58% 0.00% 印度 3.85% 3.82% 哥伦比亚 2.44% 0.21% 中国台湾 0.79% 2.96% 韩国 1.44% 0.00% 中国 3.05% 21.19% 日本 3.63% 1.22% 巴林 2.38% 3.63% 印度 0.70% 1.57% 以色列 0.83% 0.00% 泰国 2.76% 0.00% 越南 2.89% 10.83% 越南 1.84% 4.21% 南非 0.65% 0.03% 澳大利亚 0.63% 0.00% 越南 2.64% 0.00% 美国总进口(亿美元) 857.60 274.21 3950.19 2179.43 425.97 表：关税2.0重点领域2024年贸易情况 资料来源 USITC ： ，华西证券研究所 11 01基本面：增长动能与通胀边际特征 12 国内经济增长的逻辑 供给需求 工业增加值：政策加消码，内需企稳回升，费工业经济有望保持稳 定 服务业生产指数：在投 房地产销售企稳将带动下游消费边际改善 宏观政策进一步加大消费支持力度：以旧换