风险收敛下的资产重估

风险收敛下的资产重估 大类资产团队证券分析师：孙付SACNOS11205200500042025年3月10日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 01内部风险收敛 02基本面：增长动能与通胀边际特征 03政策面：财政与货币政策特征 04资产分析与展望 1 降低利率，供需两端持续发力。销售边际企稳，风险逐步下降。 房地产 风险溢价 地方政府债务 10万亿存量债务置换，显著缓解地方风险。 内部宏观风险趋于收敛 资产配置 2025年，宏观政策将在内需，特别消费端加力。 核心通胀CPI有望企稳。 通胀预期改善，盈利状况改观。 “对等关税”、对商品分类征税、中美贸易协议谈判。 外部宏观风险可控 汇率：相对稳定； 股票：优先配置资产； 债券：利率适度回升后趋稳。 对中国税率边际上行可能有限。 特朗普关税20 （动态评估） 资料来源：中国人民银行、华西证券研究所2 长周期（人口、国际形势）：4050年 中周期（房地产）：810年 3 短周期（库存）：34年 资料来源：Wind，华西证券研究所 单位：点（指数化） 注：纵轴指标根据工业产成品库存同比增速、房地产销售面积、人口老龄化水平等指标调整和指数化得到。 01内部风险收敛 4 新房销售方面，节后商品房销售持续回升从农历同期来看，至3月1日，节后日均商品房成交面积较去 年同期增长约125。 土地方面，土地成交面积同比增长。今年前8周全国土地周均成交面积为122973万平方米，同比增长49，较2024年12月的同比降幅74有所改善。 二手房成交方面，二手房交易持续回升，一线城市市场活跃度较高，成交面积已经基本恢复至春节前 水平。二、三线城市，也在逐步恢复进程之中。 700 600 500 400 300 200 100 0 图：30城商品房成交面积全国万平方米 2019202320242025 400 350 300 250 200 150 100 50 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 春节 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 0 图：14城二手房成交面积万平方米 14城二手房成交面积一线城市二、三线城市 资料来源：Wind，华西证券研究所，横轴为距春节周数资料来源：Wind，华西证券研究所5 200000 商品房销售面积万平方米 商品房销售面积同比右 50 180000 176086179433 169408171465171558 40 160000 157349 30 140000 130551 128495 129766 120649 20 120000 109367111304 111762 104765 10 100000 94755 97385 0 80000 60000 10 40000 20 20000 30 0 40 图：房地产销售面积及增速万平方米，今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75327万平方米。2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居 民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。 城市分化明显：我们预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。 2025年全年销售展望： 中性场景：经济正常修复，居民就业与收入温和回升下，我们预计商品房销售降幅进一步收窄，全年销售面积下降5。 乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居民收入预期，家庭资产负债表明显修复，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储 资料来源：Wind，华西证券研究所 等政策发力，我们预计销售规模止跌企 稳。6 2024年11月8日，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 25000 第一轮 图：四轮化债梳理亿元 置换债特殊再融资债特殊新增专项债 第二轮 第三轮 第四轮 20000 15000 置换地方政府存量非债券债 化解建制区县隐性债务 北上广 无隐债 试点 “一揽子化债” 10000 5000 0 资料来源：Wind资讯，华西证券研究所，特殊新增转专项债为缺少“一案两书”的新增专项债券7 地方政府债务化解带动利差收窄 12万亿元化债组合拳政策实施以来，有效缓释了地方财政风险压力，债券市场对此作出积极反应。具体而言，在化债计划公布后，城投债与国债信用利差由前期上行态势转为持续收窄。同期地方政府债信用利差则由升势转为平稳运行，但受地方债供给放量冲击，2月下旬地方政府债中长端利差出现阶段性走扩，幅度约10个基点。 图：信用债利差走势 城投债AAA国债利差5Y城投债AA国债利差5Y城投债AA国债利差5Y 2 045 图：地方政府债利差走势 地方政府债国债利差1Y地方政府债国债利差5Y地方政府债国债利差10Y 15035 1 05 0 025 015 005 005 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 8 海外风险动态评估：中美贸易协议 2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品， 其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件爆发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响。根据Peterson国际经济研究所测算，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 协议进口金额十亿美元 实际进口金额十亿美元 产品目录落实比例 中美第一阶段贸易协议落地情况 2020 2021 2020 2021 一、制成品 994 1113 570 670 589 二、农产品 334 404 273 338 828 三、能源产品 262 416 97 152 367 四、服务 689 812 412 395 538 总额 2279 2745 1352 1556 579 资料来源：PIIE，华西证券研究所 9 2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税ReciprocalTariffs”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车、钢铁、铝和药品加征关税。 况 国家地区 美国出口税率 美国进口税率 2024年美国进口占比 税制类型 中国 199 303 135 增值税 印度 181 23 27 商品和服务税增值税 巴西 111 12 13 多层税制中IPI工业化产品税，类增值税 泰国 97 15 20 增值税 越南 96 36 44 增值税 印度尼西亚 80 46 09 增值税 俄罗斯 66 06 01 增值税 中国台湾 65 09 35 增值税 马来西亚 56 06 16 销售和服务税 欧盟 51 12 182 增值税为主（德、法、意、西、荷等） 日本 39 15 46 类增值税 英国 38 09 21 增值税 以色列 18以下 01 07 增值税 韩国 037 02 40 增值税 墨西哥 接近0 02 152 增值税 加拿大 接近0 01 126 商品和服务税增值税 新加坡 接近0 01 13 商品和服务税增值税 哥伦比亚 接近0 01 06 增值税 表：美国主要贸易伙伴国家及地区情 西资证料券来研源究：所海关总署 USITCUSTR ， ， ，中国政府网 ，华 注：美国出口中国，基准关税税率75，平均加征税率124（包括2025年商品清单）；除中国外，美国的进口平均税率为2024年美国进口平均关税税率。中国10 2024年出口美国的平均关税税率为103，2025年美国加征20，当前税率约303。 美国商务部已确认，将于3月12日恢复对钢铁进口征收25的全面关税，并将铝进口关税提高到25。2月18日，美国总统特朗普表示，美国计划对汽车、药品和芯片等加征约25关税。 重点领域 钢铁及钢铁制品 国家及地2024年2024年区进口占比平均关税 铝及铝制品 国家及地2024年2024年区进口占比平均关税 国家及地区 汽车 2024年 进口占比 2024年 平均关税 国家及地区 药品2024年进口占比 2024年 平均关税 半导体、芯片 国家及地2024年2024年区进口占比平均关税 欧洲联盟1635 175 加拿大 4189 002 墨西哥 3444 034 欧洲联盟6046 000 中国台湾2710 000 中国 1592 1621 中国 1114 1513 欧洲联盟 1623 233 新加坡 762 000 马来西亚2212 000 加拿大 1558 004 欧洲联盟 914 467 日本 1346 236 印度 586 000 以色列 1073 000 墨西哥 1242 026 墨西哥 673 021 加拿大 1284 015 中国 365 002 欧洲联盟1000 000 美国进口前十 巴西 635 017 阿联酋 383 827 韩国 1134 006 日本 341 000 韩国 599 000 大国家及地区 中国 444 2210 情况 韩国 624 010 韩国 349 640 英国 333 001 墨西哥 381 000 中国台湾 541 717 印度 296 770 英国 318 219 加拿大 245 000 日本 358 000 印度 385 382 哥伦比亚 244 021 中国台湾 079 296 韩国 144 000 中国 305 2119 日本 363 122 巴林 238 363 印度 070 157 以色列 083 000 泰国 276 000 越南 289 1083 越南 184 421 南非 065 003 澳大利亚 063 000 越南 264 000 美国总进口亿美元 85760 27421 395019 217943 42597 表：关税20重点领域2024年贸易情况 资料来源 USITC ： ，华西证券研究所 11 01基本面：增长动能与通胀边际特征 12 国内经济增长的逻辑 供给需求 工业增加值：政策加消码，内需企稳回升，费工业经济有望保持稳 定 服务业生产指数：在投 房地产销售企稳将带动下游消费边际改善 宏观政策进一步加大消费支持力度：以旧换新、服务消费支持制造业：政策将继续支持设备更新改造 利好：存量债务化解，专项债做资本金范围扩大 疫后两年恢复基础上，资 继续稳步增长 科技突围，AI技术革 基建 房地产 关注：社会、民生类基础设施投资的加大 既有政策已产生一定刺激效果，关注销售向投资的传导专项债回购土地、收储存量房，缓解房企流动性压力 命起点：以算力、智 能设备等为代表的投外 出口：关注特朗普关税的影响 资迈入扩张 贸进口：看国内需求 资料来源：Wind资讯，财政部网站、人民银行网站、华西证券研究所13 我们预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为50、51、48和46，全年增速同比48。（四个 季度环比为11、1、1和11） 资料来源：Wind，华西证券研究所 14 25 20 15 10 5 0 5 10 201603 201606 201609 201612 201703 同比约48 201706 201709 201712 201803 201806 201809 201812 201903 2