风险收敛下的资产重估

内部风险收敛

• 房地产：商品房销售持续回升，但库存压力较大，居民收入预期偏弱，二手房市场“以价换量”效应显著。一线城市和强二线城市率先企稳，三四线城市压力较大。预计2025年商品房销售面积下降5%（中性场景）或止跌企稳（乐观场景）。
• 地方政府债务：10万亿存量债务置换显著缓解地方风险，城投债与国债信用利差收窄，地方政府债利差平稳运行。

基本面：增长动能与通胀边际特征

• 经济增长：预计2025年GDP增速4.8%，名义GDP增速4.6%，GDP平减指数-0.2%。
• 通胀：食品价格温和回升带动CPI增速由负转正，预计全年CPI中枢0.4%左右。PPI降幅收窄，预计全年PPI中枢-1.5%左右。

政策面：财政与货币政策特征

• 财政政策：广义财政支出强度较大，剔除特定项目后增速仍为近几年最高值。财政支出向民生、消费方向加力。
• 货币政策：政策引导下，债券收益率有所上行。资金价格将收敛到政策利率附近，债券收益率将在抬升后的平台稳定下来。关注下半年通胀变化。

资产分析与展望

• 长债收益率：疫情后，通胀水平对长端利率影响更显著。预计美债利率维持相对高位，中国债券收益率将在抬升后的平台稳定下来。
• 股票：资金流向欧洲和中国，中国权益资产配置意愿提升。A股、H股估值修复，未来仍有上升空间。交易量和换手率显著上升。
• 汇率：人民币对美元适度贬值，但对一篮子货币将总体稳定。关注关税对贸易顺差及汇率的影响。
• 黄金：不确定性环境下，避险需求对金价形成支持。

风险提示

地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。