减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？

减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？ 有色金属 评级：看好 日期：2025.03.17 证券研究报告|行业点评 事件描述 自2024年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组也多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但去年实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。 事件点评 盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，当TC<20 美元/吨时，不考虑副产品情况下，冶炼厂大概率是亏损的状态。而2025年TC长单为21.25美元/吨，比2024年80美元/吨，下降73%。今年长单价格下滑、现货加工费已至-15.6美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。 虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。 1）海外冶炼厂或将率先减产。根据SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一，其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20万吨，具体复工日期尚未确定。此外，2024年12月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。 2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据mining，中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题，减产相对海外较为困难，或多以检修为主。 现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。单纯从盈利的角度，不论海内外，政府或成为潜在干扰因素。但如果矿端实在紧俏，买不到矿的冶炼 厂基于现实，会将率先停产。从这个维度出发，我们判断，小冶炼企业会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。矿端紧俏节奏持续，TC维持低位或为常态。 1）短期来看，根据SMM，2025年中国冶炼厂计划投产总产能110万吨， 主要集中于2025年下半年。自由港Manyar冶炼厂预计Q3投产，卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产，可能进一步加剧国内资源环节紧张。2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力，或将出现减产且放缓中国冶炼产能投产进展。我们认为，基于供应端扰动影响，铜价或呈现走高趋势。 2）中长期来看，2025年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案（2025- 2027）》，其中提及新建矿铜冶炼项目需配套相应铜精矿等，中国冶炼新增产能有望在26年之后放缓，但存量产能仍旧较多。根据S&P，2025-2026年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题，TC至少会在今明两年维持低位。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 行业表现2025/3/14 18% 11% 4% -3% -10% -17% 2024/32024/62024/92024/12 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《USGS2024年数据洞察：产量、储量分化，聚焦关键矿产》(2025/3/11) 《取消对俄制裁对关键金属的影响分析》 (2025/3/10) 《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》(2025/3/7) 《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》(2025/3/7) 《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3) 《《铜产业高质量发展实施方案（2025- 2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17) 《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20) 《特朗普2.0铜金价格前瞻——基于特朗普 1.0的复盘》(2025/1/20) 《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16) 《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8) 风险提示：1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观变化、地缘冲突等风险。 事件 自2024年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组也多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。 冶炼厂减产需要考虑几种维度？ 1、盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，在我们2024年发表的 《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》报告中提及，在不考虑硫酸等副产品价格的情况下，当TC<20美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态。而2025年TC长单为21.25美元/吨，比2024年80美元/吨，下降73%。今年和去年不同的是，去年虽然现货加工费也比较低，但企业受益于长单比例、副产品等影响，去年减产现象不明显。但今年长单价格下滑、现货加工费目前已至-15.6美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。 虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。从盈利角度来看，海外冶炼厂或会先减产。 1）海外冶炼厂：或将率先减产。根据SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一，其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20万吨，具体复工日期尚未确定。此外，2024年12月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。 2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据mining，中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题，减产相对海外较为困难，或多以检修为主。 图表1：铜冶炼利润 4000 3000 2000 1000 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01 2023-04-01 2023-07-01 2023-10-01 2024-01-01 2024-04-01 2024-07-01 2024-10-01 2025-01-01 0 -1000 -2000 -3000 资料来源：SMM,五矿证券研究所 图表2：硫酸价格（元/吨）图表3：TC现货价格（美元/吨） 700 600 500 400 300 200 100 2023-12-15 2024-01-15 2024-02-15 2024-03-15 2024-04-15 2024-05-15 2024-06-15 2024-07-15 2024-08-15 2024-09-15 2024-10-15 2024-11-15 2024-12-15 2025-01-15 2025-02-15 0 山东冶炼酸(硫酸)价格广西冶炼酸(硫酸)价格 甘肃冶炼酸(硫酸)价格云南冶炼酸(硫酸)价格 160 140 120 100 80 60 40 20 2007-09-30 2008-09-30 2009-09-30 2010-09-30 2011-09-30 2012-09-30 2013-09-30 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30 2019-09-30 2020-09-30 2021-09-30 2022-09-30 2023-09-30 2024-09-30 0 -20 -40 资料来源：SMM,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 2、现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。从减产预期到现实的落地，似乎在重演这个剧本。因为单纯从盈利的角度来看，不论国内外，政府补贴或成为潜在干扰因素。 但如果矿端实在紧俏，买不到矿的冶炼厂会将率先停产。从这个维度出发，我们判断，小冶炼企业会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。 回归本源：今明年矿和冶炼的投产节奏 矿端：供应增量有限。2025年全球铜矿投产增量在52万吨左右，增长主要来自已有大中型铜矿扩建项目，必和必拓的Escondida、紫金的Kamoa-Kakula、力拓的OyuTolgoi铜矿、Teck的QuebradaBlanca等大中型矿山稳定放量。根据公司公告，2026-2030年全球铜矿 总增量达256万吨左右，平均每年增量为51万吨左右。主要增量仍来自现有项目改扩建，包括紫金矿业Kamoa-Kakula四期项目、洛阳钼业KFM二期和TFM三期项目、自由港KuchingLiar和力拓的OyuTolgoi地下矿项目等。 图表4：2025年铜矿投产计划（万吨） 所属地区 项目名称 所属公司 2024产量 2025年产量指引 2025年预计变化 备注 预 主要增量 智利 Escondida 必和必拓 112.5 124.0 11.5 品位及回收率提高；25年上半年将应用FullSaLLeaching优化浸出工艺 刚果（金） Kamoa-Kakula 紫金矿业、艾芬豪矿业 43.7 55.0 11.3 正进行发电和电网升级改造计划，同时实施优化方案将I期和II期选厂 蒙古 OyuTolgoi 力拓 22.0 33.0 11.0 地下矿山产量提升和品位提高；地面输送机、选矿厂改造和2号破碎机 俄罗斯 Malmyzhskoye 俄罗斯铜业公司 - - 12.0 预计2025年第一阶段投产 秘鲁 LasBambas 五矿资源 32.3 38.0 5.7 矿石品位提高，Chalcobamba矿坑及Ferrobamba矿坑供应量增加 刚果（金） Kinsevere 五矿资源 4.5 6.6 2.1 扩建项目于24年9月完成建设，25年选矿厂爬坡 博茨瓦纳 Khoemacau 五矿资源 3.1 4.8 1.7 产能爬坡 智利 Mantoverde 顶石铜业 2.2 7.4 5.2 MVDP项目已于2023年底完成建设，24年9月实现商业化生产 秘鲁 Toramocho 中国铝业 20.0 24.7 4.7 秘鲁矿业扩建项目二期二步工程已于2024年6月顺利完成；预计产能扩 加拿大 QuebradaBlanca 泰克资源 20.8 25.0 4.2 QBII期持续爬产 加拿大 HighlandValley 泰克资源 10.2 14.3 4.0 Lornex矿坑恢复生产 塞尔维亚 塞尔维亚紫金矿业 紫金矿业 26.7 30.0 3.3 上部矿带在产+技改扩建，下部矿带在建 厄瓜多尔 Mirador 铜陵有色 11.6 20.0 2.1 厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程预计将于2025年6月建成投产，2027年达 主要减量 智利 LosBronces 英美资源 17.2 8.6 (8.6) 24年7月底关闭老旧、较小且成本较高的选矿厂（40%产能，23年产量为21.6万 印度尼西亚 PT-FI 自由港 81.6 75.8 (5.8) 出口限制库存增加；品位下降 智利 AtacamaRegion 伦丁矿业 36.9 31.7 (5.3) 品位降低 智利 Collahuasi 英美资源、嘉能可 24.6 19.7 (4.9) 品位降低及水资源限制等 刚果（金） TFM、KFM 洛阳钼业 65.0 63.0 (2.0) 24年超预期产量 资料