减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？

事件描述 自2024年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组也多次呼吁中国 铜冶炼厂联合减产，但去年实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基 本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，当TC<20美元/吨时，不考虑副产品情况下，冶炼厂大概率是亏损的状态。而2 02 5年TC长单为21.25美元/吨，比2024年80美元/吨，下降73%。今年长 单价格下滑、现货加工费已至-15.6美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企 业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。 虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。 1）海外冶炼厂或将率先减产。根据SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙 头企业之一，其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20万吨 ，具体复工日期尚未确定。此外，2024年12月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼 厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业 务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。 资料来源：Wind，聚源 《USGS 2024年数据洞察：产量、储量分化，聚焦关键矿产》(2025/3/11)《取消对俄制裁对关键金属的影响分析》(2025/3/10)《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》(2025/3/7)《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》(2025/3/7)《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3)《《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17)《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20)《特朗普2.0铜金价格前瞻——基于特朗普1.0的复盘》(2025/1/20)《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16)《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8) 2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据minin g，中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量 的激励”等问题，减产相对海外较为困难，或多以检修为主。 现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。单纯从盈利的角度，不论海内外，政府或成为潜在干扰因素。但如果矿端实在紧俏，买不到矿 的冶炼厂基于现实，会将率先停产。从这个维度出发，我们判断，小冶炼企业 会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。 矿端紧俏节奏持续，TC维持低位或为常态。 1）短期来看，根据SMM，2025年中国冶炼厂计划投产总产能110万吨，主要集中于2025年下半年。自由港Manyar冶炼厂预计Q3投产 ，卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产，可能进一步加剧国内资源环节紧张。20 25年下半年矿端原料供应有望面临更大压力，或将出现减产且放缓中 国冶炼产能投产进展。我们认为，基于供应端扰动影响，铜价或呈现走高趋 势。 2）中长期来看，2025年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案（202 5-2027）》，其中提及新建矿铜冶炼项目需配套相应铜精矿等，中国 冶炼新增产能有望在26年之后放缓，但存量产能仍旧较多。根据S&P，202 5-2026年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题，TC至少会在今明 两年维持低位。 风险提示：1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观变化、地缘冲突等风险。 事件 自2024年以来，铜冶炼厂减产消息频发，CSPT小组也多次呼吁中国铜冶炼厂联合减产，但实际情况是个别冶炼厂的“被动减产”。我们从基本面维度出发，分析今年矿端的紧缺程度以及冶炼厂的投产进展。 冶炼厂减产需要考虑几种维度？ 1、盈利角度：长单和现货亏损已经成为行业现状。从盈利角度出发，在我们2024年发表的《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》报告中提及，在不考虑硫酸等副产品 价格的情况下，当TC<20美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态。而2025年TC长单为2 1. 25美元/吨，比2024年80美元/吨，下降73%。今年和去年不同的是，去年虽然现 货加工费也比较低，但企业受益于长单比例、副产品等影响，去年减产现象不明显。但今 年长单价格下滑、现货加工费目前已至-15.6美元/吨，盈利状况愈加恶化，目前冶炼企 业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。 虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。从盈利角度来看，海外冶炼厂或会先减产。 1）海外冶炼厂：或将率先减产。根据SMM，嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一，其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20万吨，具体复工日期尚未确定。此外，2024年12月，嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。根据嘉能可的投资者交流会，公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务，或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。 2）国内冶炼厂：虽大部分面临亏损，但减产仍面临些许困难。根据mining，中国铜 冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题，减产相 对海外较为困难，或多以检修为主。 资料来源：SMM,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：SMM,五矿证券研究所 2、现实因素：若买矿变抢矿，无货可买后直至被动停产。从减产预期到现实的落地，似乎在重演这个剧本。因为单纯从盈利的角度来看，不论国内外，政府补贴或成为潜在干 扰因 素。但如果矿端实在紧俏，买不到矿的冶炼厂会将率先停产。从这个维度出发，我们判断 ，小冶炼企业会面临些许压力。因此，我们从基本面入手，分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。 回归本源：今明年矿和冶炼的投产节奏 矿端：供应增量有限。2025年全球铜矿投产增量在52万吨左右，增长主要来自已有 大中型铜矿扩建项目，必和必拓的Escondida、紫金的Kamoa-Kak ula、力拓的Oyu Tolgoi铜矿、Teck的Quebrada Blanca等大中型矿山稳定放量。根据公司公告，2026-2030年全 球铜矿总增量达256万吨左右，平均每年增量为51万吨左右。主要增量仍来自现有项目改 扩建，包括紫金矿业Kamoa-Kakula四期项目、洛阳钼业KFM二期和TFM三期项目 、自 由港Kuching Liar和力拓的Oyu Tolgoi地下矿项目等。 冶炼端：海外冶炼厂投产在路上、中国冶炼厂近2年投产较多。 1）国内冶炼产能释放主要集中于今年下半年。根据SMM，2025年中国冶炼厂计划投产产能110万吨，从具体投产时间来看，主要集中于2025年下半年。展望未来，20 2 5年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》，其中提及新建矿铜冶炼 项目需配套相应铜精矿和大气污染防治重点区域不再新增铜冶炼产能，基于中国铜矿自给 率低等客观事实，中国冶炼新增产能有望在26年之后放缓，但存量产能仍旧较多。 2）海外冶炼厂投产在路上。2025年自由港印尼Manyar冶炼厂也有望在2025Q3投产，卡莫阿冶炼厂也有望在2025年上半年投产，两者的合计产能近100万吨。 矿端紧俏节奏持续，TC维持低位或为常态。中长期来看，根据S&P，2025-2026年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题，因此TC至少会在今明两年维持低位。短期来看，海 外冶炼产能越来越多为自有矿山配套，可能进一步加剧国内资源环节紧张，2025年下半年矿 端原料供应有望面临更大压力，导致减产并且放缓国内冶炼产能投产进展。我们认为，基于 供应端扰动影响，铜价或呈现走高趋势。 资料来源：S&P,五矿证券研究所 风险提示 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使 用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。2、模型假设条件的局限性风险。研究报告中冶炼厂利润的假设条件比较理想化，现实 中需要考虑的因素较多，本文的模型属于较为理想化的测算，可能与实际情况不符。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观扰动、地缘冲突等带来 等风险。行业或存在因产能投放不及预期、供给扰动率不确定而影响整体TC加工费 出现波动的影响。除此之外，全球经济不确定性也会对铜价需求端产生影响。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市东城区朝阳门北大街3